по поддержанию сбалансированной позиции.
В первые 30 дней не было никаких операционных убытков. При наступлении срока первой пассивной позиции в фунтах (по проданному форварду на фунт с курсом $2,77 и поставкой 30 октября 1965 г.) наш трейдер должен был поставить £100 млн и получить $277 млн. Однако £100 млн пришлось покупать по курсу $2,78, поскольку фунт не девальвировался. Это означало операционный убыток как минимум в £1 млн, который, очевидно, суммировался с результатами других операций в тот день. Закрывая короткую позицию в фунтах, наш трейдер получал чистую активную позицию, которая требовала немедленной продажи форварда на фунт с более близким сроком исполнения для уравновешивания длинной форвардной позиции с дальним сроком. По всей видимости, наш трейдер возобновлял краткосрочные пассивные позиции каждый раз, когда наступал срок его краткосрочных форвардов, получая операционный убыток, равный разнице между форвардным курсом (с все большим дисконтом, поскольку процентные ставки в Великобритании возрастали) и текущим спот-курсом (который был на уровне $2,78 или выше, так как фунт не девальвировался). Поскольку осенью 1964 г. процентные ставки на фунт постоянно росли, эта позиция возобновлялась по все менее выгодному форвардному курсу, что увеличивало убытки при исполнении форвардных контрактов на продажу фунта. Однако пока фунт не ослабевал, наш трейдер мог получить неплохую прибыль по своей длинной активной позиции, при условии относительно небольших убытков по коротким позициям. Говоря более формализованным языком, наш бельгийский трейдер ожидал, что:
Убытки по коротким позициям в фунтах Прибыль по длинным позициям в фунтах.
Спекулятивная схема нашего трейдера была несимметричной. Длинные позиции в фунтах сулили хорошую прибыль, однако короткие позиции предполагали значительные убытки и трейдер не мог с точность предсказать, будет ли прибыль больше совокупного убытка. Единственное, в чем трейдер мог быть уверенным, так это в том, что дисконт по форвардам с более дальними сроками будет пропорционально больше дисконта по форвардам с более близкими сроками, поскольку кривая доходности для более близких сроков имеет угол выше 45%, а значит годовая процентная ставка выше шести-, трех- и одномесячной процентной ставки. Другими словами, 360-дневный дисконт на фунт стерлингов будет выше, чем месячный дисконт, взятый 12 раз. Фактически спекулятивная схема могла принести прибыль только при сохранении спот-курса и при неизменных дифференциалах процентных ставок в течение 12 месяцев. Иначе говоря, когда ежемесячные убытки по возобновляемым месячным форвардным контрактам в течение 12 месяцев оказываются меньше, чем прибыли при закрытии длинной позиции в фунтах через 12 месяцев. На самом деле, бельгийский трейдер не мог точно знать, будут ли операционные убытки, неизбежно накапливающиеся по коротким позициям, перекрыты результатом от форвардной покупки фунтов.
Наш трейдер не смог завершить свой креативный спекулятивный план. Фунт стерлингов не девальвировался и его длинная позиция могла принести прибыль в должное время, но обстоятельства сложились против него. Весной 1965 г. Уолтер Ристон, в то время глава департамента зарубежных операций Citibank, получил сигнал «от своего друга Пола Джентли, партнера британской фирмы Samuel Montague в то время одного из крупнейших дилеров на рынке золота. Джентли был обеспокоен валютными операциями банка. Он сообщил Ристону, что его фирма, Montague, заключила с бельгийским отделением Citibank контракт на $100 млн, срок которого истекал на следующей неделе. “Я просто обалдел, — говорил Ристон, — поскольку эта сумма в 10 раз превышала размер контракта, который могло заключать отделение такого размера”»[26].
Вскоре после этого департамент контроля разоблачил бельгийского трейдера и закрыл непогашенные позиции по невыгодным спотовым и форвардным курсам, как это часто случается при принудительной ликвидации больших спекулятивных позиций.
Потеря почти 10% консолидированной годовой прибыли из-за действий креативного трейдера в бельгийском отделении оказалась хорошим отрезвляющим уроком для Citibank, особенно с учетом того, что в это время банк готовился к выпуску субординированных конвертируемых обязательств на сумму $250 млн.
Вывод 1. Требуйте пояснений по операциям за день. Трейдеры должны четко объяснять характер базовой операции, в том числе указывать конечных пользователей продуктов валютного рынка. Коммерческий банк работает, главным образом, с компаниями. Наличие других сторон в сделках должно вызывать вопросы. При этом важно четко разделять отделы по операциям с валютой и отделы учета и контроля, также именуемые бэк-офисом. Валютный трейдер должен проводить операции, вести ежедневный журнал учета и оформлять карточки торговых операций, которые передаются в отдел учета и контроля. Последний, в свою очередь, должен сверять каждую операцию с данными брокера или других контрагентов для утверждения операций и обеспечения их точности. В последнее время многие коммерческие банки создали департаменты по управлению риском, рассчитывающие прибыли и убытки по незакрытым контрактам.
Вывод 2. Контролируйте деятельность каждого трейдера, требуя ежедневную разбивку операций. Требуйте разбивки совокупных позиций по срокам исполнения и по контрагентам. Хотя сбалансированные совокупные позиции относительно безопасны для банка, за ними могут скрываться спекулятивные схемы, подобные той, что описана в этой главе. Они противоречат задачам трейдинговых отделов. Банки могу создавать отдельные подразделения, аналогичные хедж-фондам, и заниматься торговлей за свой счет, однако у них должен быть другой устав и иные правила проведения операций. Такие подразделения существуют во многих инвестиционных банках и приносят большой доход.
Вывод 3. Введите лимиты на убытки от операций. Следите за соблюдением лимитов при обязательной ежедневной переоценке по рынку по всем открытым контрактам. Обычно эту процедуру выполняет департамент управления рисками совместно с отделом учета и контроля. То, что сегодня является общепринятой практикой, игнорировалось в 1960-е гг. Поскольку форвардные контракты являются индивидуальными и не торгуются постоянно подобно валютным фьючерсам, их переоценка по рынку должна проводиться в конце каждого рабочего дня. Это можно легко сделать на основе теории паритета процентных ставок. Так, 12-месячный форвардный контракт на фунт стерлингов, купленный 1 сентября по курсу $2,73, может стоить лишь $2,7250 за фунт 2 сентября при повышении процентной ставки в Великобритании. Если бы наш трейдер имел позицию размером £100 млн, то переоценка по рынку показала бы нереализованный убыток[27]:
£100 000 000 × (2,73–2,7250) = –$500 000.
Установив лимит на убытки от торговых операций на уровне, например $250 000 для конкретного трейдера, бэк-офис смог бы быстро обнаружить спекулятивную схему и приостановить дальнейшие торговые операции до надлежащего учета позиции. Этот способ позволяет контролировать общий риск банка гораздо лучше, чем требование поддерживать сбалансированную позицию, которая позволяет скрывать хитроумные схемы, способные привести к крупным убыткам.
1. Если валютный трейдер получает твердый оклад, т.е. не имеет ни комиссий, ни бонусов, то какие мотивы могут подтолкнуть его к спекуляции?
2. С учетом того, что фунт стерлингов не девальвировался
