в 6-й и 13-й годы и переоцененный портфель в 4-й и 13-й годы.
Применение модели и критерий низких мультипликаторов «цена/прибыль» и дивидендной доходности – насколько сопоставимы результаты? В модели дисконтирования дивидендов большее значение придается ожидаемым дивидендам и прибыли в ближайшие периоды, чем дивидендам и прибыли в более отдаленные периоды. При этом модель имеет тенденцию недооценивать акции с низкими мультипликаторами «цена/прибыль» и высокой дивидендной доходностью и переоценивать ценные бумаги с высокими мультипликаторами «цена/прибыль» и низкой или нулевой дивидендной доходностью. Как отмечалось в главе 6, исследования рыночной эффективности выявили, что акции с низкими мультипликаторами «цена/прибыль» показали себя менее доходными (в смысле избыточных доходов), чем акции с высокими мультипликаторами «цена/прибыль» на протяжении длительных периодов времени. Аналогичные выводы были получены для акций с высокой дивидендной доходностью по отношению к акциям с низкой дивидендной доходностью. Таким образом, результаты оценки, полученные с помощью этой модели, согласуются со случаями эмпирической нерегулярности, наблюдаемыми на рынке.
Неясно, в какой степени модель прибавляет стоимости инвестиционным стратегиям, использующим для отслеживания акций мультипликатор «цена/ прибыль» или дивидендную доходность. Якобс и Леви (Jacobs and Levy, 1988b) показывают, что предельный выигрыш относительно невелик.
Можно сделать вывод о том, что использование низких мультипликаторов «цена/прибыль» при выборе акций добавляет 0,92 % к квартальной доходности, в то время как использование модели дисконтирования дивидендов добавляет к квартальным доходам только 0,06 %. Если выигрыш от использования модели дисконтирования дивидендов действительно так мал, то отслеживание акций на основе наблюдаемых показателей (например, при использовании мультипликатора «цена/прибыль» или показателей денежных потоков) может обеспечить значительно больший выигрыш в единицах избыточной доходности.
Проигрыш по налогам от акций с высокими дивидендами. Портфели, созданные на основе модели дисконтирования дивидендов, характеризуются, как правило, высокой дивидендной доходностью, которая может создать проигрыш по налогам, если дивиденды подлежат налогообложению по ставке, превышающей капитальную прибыль, или при наличии значительных налоговых обязательств, связанных с дивидендами и привязанных к определенному временному интервалу[96]. Поскольку избыточная доходность, выявленная в исследованиях, которые представлены выше, выражена для инвестора в форме до уплаты налогов, введение личных налогов может существенно сократить или даже уменьшить эти избыточные доходы.
В целом, к впечатляющим результатам модели дисконтирования дивидендов, которые получены в исследованиях, основанных на исторических данных, следует относиться с осторожностью. Для не подлежащей налогообложению инвестиции с продолжительным временным горизонтом модель дисконтирования дивидендов оказывается хорошим инструментом (хотя, возможно, и не единственным) при выборе целевых акций. Что касается инвестора, подвергающегося налогообложению, то здесь выигрыши менее очевидны, поскольку следует учитывать налоговые последствия применяемой им стратегии. Для инвесторов с более кратким временным горизонтом модель дисконтирования дивидендов может не обеспечить обещанной избыточной доходности из-за демонстрируемых ею ежегодных колебаний.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Когда вы покупаете акцию публичной компании, то единственный вид денежных потоков, который вы ожидаете получить непосредственно от этой инвестиции, – это дивиденды. На этой простой предпосылке строится модель дисконтирования дивидендов. При этом доказывается, что стоимость акций в этом случае есть приведенная стоимость ожидаемых в будущем дивидендов. Модели дисконтирования дивидендов можно ранжировать от простых моделей с бесконечным ростом – таких как модель Гордона, где стоимость акции есть функция ожидаемых в следующем году дивидендов; модель стоимости привлечения собственного капитала и стабильных темпов роста – до сложных трехфазных моделей, где коэффициенты выплат и темпы роста со временем изменяются. Хотя модель часто обвиняют в ограниченности для применения, она доказала свою удивительную гибкость и полезность в широком спектре приложений. Возможно, эта модель консервативна, поскольку она обнаруживает все меньшее число недооцененных фирм по мере роста рыночных цен в сопоставлении с фундаментальными показателями (прибыль, дивиденды и т. д.), однако это можно рассматривать и как ее силу. Проверки модели при измерении стоимости, по всей вероятности, подтверждают ее действенность, хотя значительную часть эффективности можно приписать способности обнаруживать недооцененные акции с низкими мультипликаторами «цена/прибыль» и высокой дивидендной доходностью.
КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ
1. Ответьте верны или не верны следующие утверждения, относящиеся к модели дисконтирования дивидендов:
а) Модель дисконтирования дивидендов нельзя использовать для оценки быстро растущих компаний, не выплачивающих дивиденды.
Верно________Не Верно_________
б) Модель дисконтирования дивидендов будет недооценивать акции вследствие своей консервативности.
Верно________Не Верно_________
в) Модель дисконтирования дивидендов выявит больше недооцененных акций, если рынок акций в целом находится в состоянии депрессии.
Верно________Не Верно_________
г) Акции, недооцененные при использовании модели дисконтирования дивидендов, обычно приносят значительную положительную избыточную доходность на продолжительных интервалах времени (пять лет и более).
Верно________Не Верно_________
д) Акции, приносящие высокие дивиденды и имеющие низкие мультипликаторы «цена/прибыль», с большей вероятностью будут рассматриваться как недооцененные при использовании модели дисконтирования дивидендов.
Верно________Не Верно_________
2. Корпорация Ameritech Corporation в 1992 г. выплачивала 3,56 долл. на акцию в качестве дивидендов, и ожидается вечный рост дивидендов на величину 5,5 %. Акции имеют коэффициент бета, равный 0,90. Ставка по казначейским облигациям США составляет 6,25 % (премия за риск – 5,5 %).
а) Какова стоимость акции, если использовать модель роста Гордона?
б) Акции торгуются по цене 80 долл. за штуку. Каков должен быть рост дивидендов для оправдания данной цены?
3. Фирма Church & Dwight, крупный производитель бикарбоната натрия, объявила о прибыли на акцию в размере 1,50 долл. в 1993 г. и выплатила дивиденды 0,42 долл. на акцию. Кроме того, в 1993 г. фирма объявила о следующих результатах своей деятельности:
Чистая прибыль = 30 млн. долл.
Процентные расходы = 0,8 млн. долл.
Балансовая стоимость долга = 7,6 млн. долл.
Балансовая стоимость собственного капитала = 160 млн. долл.
Корпоративная налоговая ставка фирмы составляет 38,5 %. Коэффициент «рыночная стоимость долга/рыночная стоимость собственного капитала» равен 5 %. Ставка по казначейским облигациям равна 7 %. Ожидается, что эти фундаментальные финансовые показатели фирмы в период 1994–1998 гг. сохранятся. После этого фирма, предположительно, должна стать стабильной, и темпы роста прибыли составят 6 %. Финансовые характеристики фирмы должны приблизиться к средним показателям по отрасли после 1998 г. Средние показатели по отрасли были следующими:
Доход на капитал = 12,5 %.
Коэффициент «долг/собственный капитал» = 25 %.
Процентная ставка по долгу = 7 %.
Компания Church & Dwight в 1993 г. имела коэффициент бета, равный 0,85, а безрычаговый коэффициент бета, предположительно, не будет изменяться со временем.
а) Каковы ожидаемые темпы роста прибыли исходя из фундаментальных показателей для периода высокого роста (1994–1998 гг.)?
б) Каковы ожидаемые коэффициенты выплат после 1998 г.?
в) Каков ожидаемый коэффициент бета после 1998 г.?
г) Какова ожидаемая цена на конец 1998 г.?
д) Какова стоимость акции, если использовать двухфазную модель дисконтирования дивидендов?
е) Какую часть этой стоимости можно приписать экстраординарному росту? Стабильному росту?
4. Корпорация Oneida Inc., крупнейший в мире производитель нержавеющей стали и посеребренной посуды, объявила о прибыли на
