Есть еще один вид затрат, нередко игнорируемых, но оказывающих серьезное влияние на показатель чистой доходности инвестиций. Я говорю о налогах на доходы и прибыль – федеральных, налогах штата и местных[37]. И в этом случае индексный фонд доказывает свои преимущества. Большинство взаимных фондов на практике крайне неэффективны с точки зрения налогообложения. Как правило, это становится следствием концентрации внимания их менеджеров лишь на краткосрочном периоде и повышенной активности торговых операций по акциям в управляемых ими портфелях.
Управляемые взаимные фонды крайне неэффективны с точки зрения налогообложения.
Оборачиваемость портфеля среднего фонда акций сегодня достигает практически 100 % в год. Если же учитывать суммарные активы, а не количество фондов, то коэффициент оборачиваемости активно управляемых фондов составляет примерно 61 %. Фонды, как правило, являются держателями акций в течение лишь 12 месяцев (или 20 месяцев, исходя из суммарных активов взаимных фондов акций). Невероятно, но в период с 1945 по 1965 год оборачиваемость не превышала 16 % в год, а фонды владели акциями порядка 6 лет (из расчета для средней акции в портфеле). Заметный рост оборачиваемости и, соответственно, операционных издержек крайне негативно сказался на инвесторах.
Активно управляемые фонды, похоже, будут нести бремя налоговой неэффективности до тех пор, пока котировки акций растут, а управляющие фондами продолжают свою кратковременную торговую гиперактивность. Посмотрим правде в глаза: большинство управляющих, ранее ориентировавшихся на долгосрочную перспективу, сейчас делают ставку именно на краткосрочные спекуляции. Однако индексные фонды следуют совершенно иным принципам: покупать и держать акции как можно дольше, сводя на нет операционные расходы.
Вернемся к примеру, рассмотренному нами ранее: чистая годовая доходность среднего фонда акций в течение 25 лет составляла 10 %, а доходность индексного фонда с привязкой к S&P 500 – 12,3 %. При этом инвесторы активно управляемых фондов с высокой оборачиваемостью портфеля должны были выплатить ежегодный федеральный налог в 1,8 % годовых (добавьте к этому еще налоги штата и местные налоги). Таким образом, после выплаты налогов доходность для инвесторов сокращается до 8,2 % (рис. 12).
Рис. 12. Сравнение индексного и активно управляемого фондов: рост дохода на вложенные 10 000 долларов за период с 1980 по 2005 год
Примечание. При допущении о реинвестировании всех дивидендов и дохода от прироста капитала.
Несмотря на более высокую доходность, участники индексных фондов выплачивали менее значительные налоги (лишь 0,6 %, или втрое меньше, чем у активно управляемых фондов), а доходность после налогообложения у них составила 11,7 %. Таким образом, первоначальные 10 000 долларов инвестиций в активно управляемые фонды после налогообложения дали доход в 61 700 долларов, что почти на 60 % ниже показателя у инвесторов индексных фондов (149 000 долларов). В результате инвесторы индексных фондов получили на 87 300 долларов больше[38].
Как и в случае с издержками фонда, ежегодные налоги выплачиваются с учетом текущей стоимости доллара. Если пересчитать совокупный доход с корректировкой на реальную покупательную способность доллара в 1980 году, то реальная годовая доходность участия в обычном фонде акций упадет до 4,9 %, а это менее чем 60 % показателя индексных фондов (8,4 %). Итак, реальный совокупный доход (после налогообложения) от вложения 10 000 долларов у инвесторов индексных фондов окажется втрое больше, чем у участников обычного фонда акций: 65 100 долларов против 23 100 долларов.
Даже в условиях небольших доходностей (после сдувания «пузыря») активно управляемые фонды продолжают переносить бремя налоговой неэффективности на своих инвесторов. За период с 1996 по 2005 год годовая доходность обычного фонда акций была равна 8,5 %, однако налоги «съели» 1,7 %, оставив в результате чистую доходность на уровне лишь 6,8 % годовых.
Не берусь «перекладывать ответственность» за снижение доходов инвесторов на какой-то определенный негативный фактор, хотя таковых в целом предостаточно. Это и высокие инвестиционные издержки, и неверный выбор фонда и времени выхода на рынок (подробно описанный в главе 5), и налоги. Наконец, последняя капля, переполняющая чашу, – инфляция.
Доходы от участия в фонде сокращаются из-за затрат на инвестирование, налогов и инфляции.
Год за годом мы оплачиваем издержки фондов – их расходы и налоги на прирост капитала (реализуется, как правило, в краткосрочном периоде к тому же) – с учетом текущей стоимости доллара. Накопление же активов происходит в реальных долларах, постепенно обесценивающихся из-за постоянно растущей стоимости жизни. Результаты всего этого оказываются просто разорительными. Примечательно, что данный факт стыдливо упускается из виду в том пакете информации, который управляющие фондов предлагают клиентам.
Парадоксально, но индексный фонд, показывающий налоговую эффективность в случае с приростом капитала, оказывается менее эффективным в этом плане при распределении дивидендных доходов. Почему? Да потому что к инвесторам низкозатратных индексных фондов дивиденды, выплачиваемые по акциям, попадают практически в полном объеме, тогда как до участников управляемых фондов с высокой долей расходов доходит лишь малая часть дивидендных доходов, получаемых фондом в целом.
И вновь мы имеем дело с законами арифметики. Годовая валовая дивидендная доходность, получаемая обычным активно управляемым фондом акций и низкозатратным индексным фондом, примерно равна 1,8 % годовых на конец 2006-го. Однако после вычета затрат (1,5 %) в обычном активном фонде чистая дивидендная доходность для инвесторов падает до 0,3 %. Таким образом, как мы видим, операционные затраты и комиссии фонда поглощают 80 % дивидендного дохода. Итак, перед нами очередное печальное подтверждение уже прозвучавшей ранее истины: инвесторы фондов находятся на нижней ступени метафорической «пищевой цепочки».
Доля расходов низкозатратного индексного фонда составляет примерно 0,15 %, то есть всего лишь 8 % его дивидендной доходности, равной 1,8 %. Результат: участники пассивно управляемого индексного фонда получают чистую дивидендную доходность в размере 1,65 %. Это почти в 5,5 раза больше, чем 0,3 % у активно управляемого фонда.
Для инвесторов-налогоплательщиков эти более высокие дивиденды становятся объектом налогообложения в размере 15 % (федеральный налог США на дивидендные доходы), что отнимает примерно 0,27 % доходности. Казалось бы, с этой точки зрения активный фонд более эффективен: ставка налога для его участников составит лишь 0,045 % (15 % от чистой годовой доходности в 0,3 %). Однако в действительности своего рода налог, взимаемый управляющими активных фондов в форме комиссионных и прочих издержек, уже до выплаты дивидендов поглощает 80 % доходности. Разумный инвестор предпочтет «дивидендную налоговую неэффективность» индексного фонда видимой «налоговой эффективности» большинства активно управляемых фондов, которая создается за счет огромных операционных затрат.
Можете не верить мне на слово…Прислушайтесь к тому, что говорят Джон Шовен из Стэнфордского университета и Национального бюро экономических исследований (National Bureau of Economic Research) и Джоэл Диксон из ФРС США: «Взаимным фондам не удается управлять приростом стоимости капитала так, чтобы предоставить инвесторам значительную отсрочку налогообложения, а это дорого обходится последним… Если бы фонд Vanguard 500 имел возможность отсрочить налогообложение по всем доходам от прироста капитала, то для инвесторов-налогоплательщиков по своей эффективности он опередил бы 92 % всех управляемых фондов акций, оказавшись практически на уровне 92-го процентиля (91,8)».
А вот мнение Вильяма Бернштейна, инвестиционного консультанта и автора книги «Четыре столпа инвестирования» (The Four Pillars of Invesment Wisdom): «Возможно, участие в активно управляемом фонде – вообще не лучшая идея. Но участие в нем с точки зрения налогообложения – идея просто ужасная… налоги ежегодно уменьшают доход почти на 4 %… Многие же индексные фонды не распределяют доходы от прироста стоимости капитала, и они растут до тех пор, пока вы не продадите свой портфель… Инвестор-налогоплательщик никогда не пожалеет о том, что выбрал индексный фонд».
И профессор Бертон Мэлкил отдает пальму первенства такому фонду: «Индексные фонды… более “дружественны” к налогоплательщикам, позволяют инвесторам отсрочить налогообложение доходов от прироста стоимости капитала или избежать этого вовсе в случае, если акции будут переданы по наследству. К тому же существующая долгосрочная тенденция к повышению биржевых курсов провоцирует переключение с одних ценных бумаг на другие, а это неизбежно подразумевает появление доходов, подлежащих налогообложению. Налоги являются крайне важной финансовой составляющей, поскольку преждевременно реализованный доход от прироста капитала заметно сокращает показатель чистой доходности. Индексные фонды не “перепрыгивают” из акции в акцию, а потому позволяют избежать налогов на прирост стоимости капитала».
