тех случаях, когда ожидается значительное изменение рычага со временем, данное преимущество поможет значительно сэкономить усилия, поскольку чем дальше мы уходим в будущее, тем более запутанной может стать оценка новых долговых обязательств и погашения долгов при изменении рычага. Однако подход, связанный с оценкой фирмы, требует информации о долговых коэффициентах и процентных ставках для оценки средневзвешенной стоимости привлечения капитала.
Стоимость собственного капитала, полученная в рамках подходов, связанных с оценкой фирмы и оценкой собственного капитала, будет совпадать, если будут выдвигаться согласованные предположения относительно финансового рычага. Намного сложнее заставить их сходиться на практике. Давайте начнем с простейшего случая: неограниченно долго живущая фирма с нулевым ростом. Предположим, что прибыль фирмы до уплаты процентов и налогов составляет 166,67 млн. долл., а налоговая ставка равна 40 %. Предположим также, что собственный капитал фирмы имеет рыночную стоимость в размере 600 млн. долл., стоимость привлечения собственного капитала равна 13,87 %, долг составляет 400 млн. долл., а стоимость заимствования до уплаты налогов – 7 %. Тогда стоимость привлечения капитала фирмы можно оценить следующим образом:
Стоимость привлечения капитала = 13,87 % (700/1000) + 7 % (1–0,4)(300/1000) = 10 %.
Стоимость фирмы = прибыль до уплаты процентов и налогов(1 – t)/стоимость капитала = 167,67(1–0,4)/0,10 = 1000 млн. долл.
Отметим, что фирма не обладает реинвестициями и ростом. Мы можем оценить стоимость собственного капитала фирмы путем вычитания стоимости долга:
Стоимость собственного капитала = стоимость фирмы – стоимость долга = 1000 млн. долл. – 400 млн. долл. = 600 млн. долл.
Оценим теперь собственный капитал непосредственно на основе оценки чистой прибыли:
Чистая прибыль = (EBIT – стоимость долга до уплаты налогов × долг) × (1-t) = (167,67-0,07 × 400)(1–0,4) = 83,202 млн. долл.
Стоимость собственного капитала можно получить, дисконтируя чистую прибыль по стоимости привлечения собственного капитала:
Стоимость собственного капитала = чистая прибыль/стоимость привлечения собственного капитала = 83 202/0,1387 = 600 млн. долл.
Даже этот простой пример работает на основе трех простых предположений, сделанных явно или неявно в процессе оценки:
1. Значения стоимости привлечения долга и собственного капитала, которые использовались для вычисления стоимости привлечения капитала, были равны величинам, получаемым при оценке. Несмотря на порочный круг в рассуждениях (для получения стоимости привлечения капитала нужно знать значения стоимости), это говорит о том, что стоимость привлечения капитала, вычисленная с использованием весов на основе рыночной стоимости, не даст того же значения стоимости собственного капитала, которое получается в рамках модели оценки привлечения собственного капитала, если первоначально фирма не была адекватно оценена рынком.
2. Отсутствуют особые и внеоборотные статьи, влияющие на чистую прибыль, но не оказывающие влияния на операционную прибыль. Таким образом, для перехода от операционной прибыли к чистой нужно всего лишь вычесть расходы на выплату процентов и налоги.
3. Расходы на выплату процентов равны стоимости заимствования до уплаты налогов, умноженной на рыночную стоимость долга. Если в бухгалтерской отчетности фирмы присутствует старый долг, расходы на выплату процентов по которому отличны от этой стоимости, то два подхода будут давать различные результаты.
Если есть ожидаемый долг, то потенциал для расхождений увеличится. Вам следует убедиться, что вы занимаете достаточно денег для финансирования новых инвестиций, чтобы удерживать долговой коэффициент на уровне, который согласуется с предположениями, выдвигаемыми при вычислении стоимости капитала.
ОЦЕНКА ФИРМЫ: ПОДХОД НА ОСНОВЕ СКОРРЕКТИРОВАННОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ
Подход на основе скорректированной приведенной стоимости (APV) исходит из стоимости фирмы, не имеющей долгов. Когда долг прибавляется к стоимости фирмы, исследуется чистое воздействие на стоимость посредством рассмотрения выигрышей и стоимости заимствования. Для этого предполагается, что основной выигрыш заимствования состоит в налоговых преимуществах и самой значительной частью стоимости заимствований является прибавляемый риск банкротства.
Механика оценки скорректированной приведенной стоимости
Мы оцениваем стоимость фирмы в три этапа:
1. Оценка стоимости фирмы без рычага (не обремененной долгом).
2. Рассмотрение приведенной стоимости налоговых выигрышей, обусловленных долговыми обязательствами, при заимствовании определенной суммы денег.
3. Оценка влияния заимствований определенной суммы на вероятность банкротства фирмы и ожидаемые издержки банкротства.
Стоимость безрычаговой фирмы (без учета долга). Первый шаг в этом подходе – это оценка стоимости безрычаговой фирмы. Это можно осуществить посредством оценки фирмы, как если бы она не имела долгов (т. е. дисконтируя ожидаемые свободные потоки фирмы по стоимости привлечения безрычагового собственного капитала). В особом случае, когда денежные потоки растут постоянными темпами до бесконечности, то:
Стоимость безрычаговой фирмы = E(FCFF1)/(ρu– g),
где FCFF1 – ожидаемые операционные денежные потоки фирмы;
ρu – стоимость привлечения собственного капитала без учета долга;
g – ожидаемые темпы роста. В более общем случае фирму можно оценить, используя набор предположений относительно роста, которые являются, по нашему мнению, разумными в отношении данной фирмы.
Входные данные, необходимые для этой оценки, – это ожидаемые денежные потоки, темпы роста, а также стоимость собственного капитала без учета долга. Для оценки стоимости собственного капитала без учета долга мы можем привлечь уже проведенный ранее анализ и вычислить безрыча-говый коэффициент бета фирмы.
Безрычаговый коэффициент бетабез учета долга = текущий коэффициент бета /[1 + (1 – t)D/E],
где безрычаговый коэффициент бетабез учета долга = безрычаговый коэффициент бета фирмы; текущий коэффициент бета = текущий коэффициент бета собственного капитала фирмы; t = налоговая ставка фирмы;
D/E = текущий коэффициент «долг/собственный капитал».
Безрычаговый коэффициент бета можно использовать для получения стоимости собственного капитала без учета долга.
Ожидаемые налоговые выигрыши от заимствования. Второй шаг в данном подходе – это вычисление ожидаемых налоговых выигрышей при данном уровне долга. Эти налоговые выигрыши являются функцией налоговой ставки и процентных платежей и дисконтируются по стоимости заимствования для отражения рискованности данных денежных потоков. Если выигрыши на налогах рассматриваются на бесконечном временном горизонте, то:
Стоимость выигрышей от налогов = (налоговая ставка × стоимость капитала × долг)/стоимость долга = налоговая ставка × долг = tcD.
Здесь используется предельная налоговая ставка фирмы, которая, предположительно, останется неизменной с течением времени. Если мы ожидаем изменений налоговой ставки со временем, то все равно можем вычислить приведенную стоимость налоговых выигрышей в различные моменты времени, однако будем не в состоянии использовать описанное ранее уравнение бесконечно долгого роста. Кроме того, если текущие расходы на выплату процентов не отражают текущей стоимости долга, то следует модифицировать это уравнение.
Оценка ожидаемых издержек банкротства и чистое влияние. Третий шаг – это оценка влияния данного уровня долга на риск дефолта фирмы и на ожидаемые издержки банкротства. Это, по крайней мере теоретически, требует оценки вероятности дефолта с учетом дополнительного долга, а также прямых и непрямых издержек на банкротство. Если πa – вероятность дефолта после создания дополнительного долга, а BC – приведенная стоимость
