подход учитывает ожидаемые поступления от исполнения опционов, он также игнорирует временную составляющую опционной премии.
В рамках последнего и наиболее предпочтительного подхода опционы оцениваются по модели оценки опционов, а их стоимость вычитается из стоимости собственного капитала. Для определения стоимости чистых активов на акцию полученный результат делится на число первоначально размещенных акций. Хотя текущий курс акций обычно используется в модели оценки опционов, для получения более согласованной оценки его можно заменить оценкой этого показателя, полученной из модели оценки на основе дисконтирования денежных потоков.
Для трактовки ожидаемого эффекта от предоставления опционов в будущем следует детально проанализировать текущий операционный доход, чтобы понять, какое влияние оказало исполнение опционов в текущем периоде на операционные расходы. Если опционы, предоставленные в данном периоде, имели более высокую стоимость, чем расходы, связанные с исполнением выданных в прошлых периодах опционов, то для отражения указанной разности текущий операционный доход следует скорректировать в сторону понижения. Среднеотраслевые показатели нормы прибыли и доходности капитала должны быть откорректированы таким же образом и по той же причине.
После того как будет определена стоимость собственного капитала на акцию, этот показатель нужно будет откорректировать с учетом различий в голосующих правах. В отличие от акций с маленьким или нулевым количеством голосующих прав, акции с чрезмерно большим числом голосующих прав будут продаваться с премией. Указанное различие будет больше для плохо управляемых фирм и меньше – для хорошо управляемых.
КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ
1. Корпорация ABV Inc. имеет прибыль до уплаты процентов и налогов в размере 250 млн. долл., и при этом ожидается, что данный показатель будет все время расти темпами 5 % в год, а налоговая ставка равна 40 %. Стоимость привлечения ее капитала составляет 10 %, коэффициент реинвестиций – 33,33 %, а общее число акций – 200 млн. Определите стоимость собственного капитала на акцию при условии, что фирма имеет 500 млн. долл. в денежных средствах и ликвидных ценных бумагах, а ее долги составляют 750 млн. долл.
2. Как изменился бы ваш ответ в предыдущей задаче, если бы вам сказали, что корпорация ABV имеет опционы на 50 млн. акций, а стоимость каждого опциона составляет 5 долл.?
3. Предположим, что вам сообщили следующее: средняя цена исполнения 50 млн. опционов в предыдущей задаче равна 6 долл. Определите стоимость одной акции с помощью подхода, учитывающего собственные акции в портфеле фирмы (не обращающиеся на рынке).
4. Фирма LSI Logic имеет 1 млрд. акций, торгующихся по цене 25 долл. за штуку. У фирмы также есть долги на суму 5 млрд. долл. Стоимость привлечения собственного капитала равна 12,5 %, а стоимость заимствования после уплаты налогов – 5 %. С учетом того, что фирма имеет денежные средства в размере 3 млрд. долл. – причем они правильно оценены, – определите, какую операционную прибыль получит фирма в текущем году (при доходности капитала 15 %, налоговой ставке 30 % и при постоянных темпах роста прибыли 6 % в год).
5. Корпорация Lava Lamps Inc. имела в прошлом году прибыль до уплаты процентов и налогов в размере 800 млн. долл. Она приобрела 50 % собственного капитала корпорации General Lamps Inc., которая в том же году заработала прибыль до уплаты процентов и налогов на сумму 400 млн. долл. Поскольку корпорация Lava Lamps Inc. имеет достаточное количество акций для получения прав контроля, пришлось консолидировать отчеты обеих корпораций о результатах хозяйственной деятельности за предыдущий год. Чему будет равна прибыль до уплаты процентов и налогов в консолидированном отчете?
а) При условии, что обе фирмы имеют стабильные темпы роста 5 %, стоимость привлечения капитала 10 %, налоговую ставку 40 % и доходность капитала 11 %, определите стоимость чистых активов в компании Lava Lamps.
б) Как изменился бы ваш ответ, если бы вам сказали, что General Lamps имеет стоимость привлечения капитала в размере 9 % и доходность капитала 11 %?
6. Компания Genome Sciences – биотехнологическая фирма, операционная прибыль которой после уплаты налогов составила в прошлом году 300 млн. долл. Эта прибыль все время растет темпами 6 % в год. При этом коэффициент реинвестиций равен 40 %, и фирма имеет стоимость привлечения капитала на уровне 12 %. Компания Genome Sciences владеет также 10 % акций фирмы Gene Therapies Inc. – еще одной фирмы, акции которой публично торгуются на рынке. Gene Therapies имеет 100 млн. акций, торгующихся по курсу 50 долл. за штуку. Определите стоимость собственного капитала на акцию в Genome Sciences, учитывая, что эта фирма владеет 50 млн. акций и имеет долги в размере 800 млн. долл.
7. Фонд Fedder Asia Closed End – закрытый взаимный фонд, владеющий азиатскими ценными бумагами, рыночная стоимость которых равна 1 млрд. долл. За последние 10 лет фонд зарабатывал в год 9 %, что на 3 % меньше, чем доходность, заработанная индексными фондами, вложившими средства в азиатские активы. Вы ожидаете, что ежегодная доходность в будущем будет похожа на доходность, которая зарабатывалась в прошлом, – как для вашего фонда, так и для индексных фондов в целом.
а) Исходя из предпосылки отсутствия бесконечного роста фонда и инвестиций, оцените скидку, по которой, согласно вашим ожиданиям, будет котироваться фонд в будущем.
б) Как изменился бы ваш ответ, ожидай вы ликвидации фонда через 10 лет?
8. Вас попросили проверить оценку другого аналитика, сделанную в отношении System Logic Inc. – корпорации, занимающейся разработкой технологий. Аналитик определил, что стоимость акции равна 11 долл., в то время как курс акций составлял 12,5 долл. за штуку. Однако, делая эту оценку, он разделил стоимость привлечения собственного капитала на количество полностью разводненных акций – 1,4 млн. Проверяя этот результат, вы обнаружили, что фирма имеет только 1 млн. акций, а остальные 400 тыс. акций представляют собой опционы со средним сроком жизни три года и средней ценой исполнения 5 долл.
а) Определите корректное значение стоимости акции, используя подход, учитывающий собственные акции в портфеле фирмы.
б) При условии, что стандартное отклонение курса акций равно 80 %, определите стоимость опционов, используя модель оценки опционов (и текущий курс акций), а также корректное значение стоимости акции.
в) Будет ли ваша стоимость акции увеличиваться или уменьшаться, если вы повторно определяете стоимость опционов, используя полученное вами значение стоимости акции?
Глава 17. ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ ПРИНЦИПЫ СРАВНИТЕЛЬНОЙ ОЦЕНКИ
Цель оценки дисконтированных денежных потоков состоит в определении стоимости активов при конкретных значениях денежных потоков, темпах роста и характеристиках риска. Цель сравнительной оценки состоит в определении стоимости активов на основе рыночной цены аналогичных активов. Хотя мультипликаторы легки в использовании и понятны на интуитивном уровне, ими столь же легко можно и злоупотреблять. Поэтому в данной главе разрабатывается серия тестов, с помощью которых можно обеспечить гарантию правильного употребления мультипликаторов.
Сравнительная оценка включает два компонента. Первый состоит в следующем. Для того чтобы определить стоимость активов, основываясь
