Читаем без скачивания Слияния, поглощения и реструктуризация компаний - Патрик Гохан

Процесс поглощений, основанный на влиянии Р/Е, становится все более ненадежным, по мере того как компания стремится применять его к значительно более крупным фирмам. Основной предпосылкой для создания ожидания, что цены акций вырастут, является то, что коэффициент Р/Е компании с более высоким Р/Е будет применим к объединенному предприятию. Однако в связи с тем что компания-цель становится все крупнее, она вносит все более важный процент в формирование прибыли объединенной компании. После того как компания поглощает несколько компаний с относительно более низким Р/Е, рынок уже не хочет применять первоначальный, более высокий, коэффициент Р/Е. Следовательно, становится все более сложным находить целевые компании, которые не понизят цену акций поглощающей компании. По мере того как число подходящих кандидатов на поглощение уменьшается, волна слияний замедляется. Следовательно, волна слияний, основанная на такой «финансовой акробатике», может продолжаться лишь ограниченный период времени, прежде чем она выдохнется, что в данном случае и произошло.

Поскольку 1960-е гг. характеризовались «бычьим» рынком и формированием гигантских конгломератов, появился термин бегущие годы (go go years). Когда в 1969 г. фондовый рынок обрушился, это повлияло на объем рынка поглощений через снижение коэффициентов Р/Е. Рисунок 2.5 демонстрирует, как это падение отразилось на некоторых крупнейших конгломератах.

Рисунок 2.5. Третья волна слияний. Коэффициенты Р/Е конгломератов в 1960 и 1970 гг.

Конец третьей волны слияний был обозначен заметным снижением коэффициентов Р/Е некоторых ведущих конгломератов этой поры.

Источник: Peter O. Steiner, Mergers: Motive

Бухгалтерские манипуляции и стимулы к слиянию

В соответствии с правилами бухгалтерского учета, преобладавшими в то время, у покупателей была возможность создавать бумажные прибыли при поглощении компаний, имевших на балансе активы с балансовой стоимостью значительно ниже их рыночной стоимости. Прибыли регистрировались, когда покупатель распродавал некоторые из этих активов. Чтобы проиллюстрировать такие бухгалтерские манипуляции, А.Дж. Брайлофф[15] вспоминает, как в 1967 г. Gulf & Western создавала прибыль, продавая фильмы Paramount Pictures, которые она приобрела в 1966 г. Значительная часть активов Paramount заключалась в художественных фильмах, которые отражались в бухгалтерском учете компании по стоимости, значительно ниже рыночной. В 1967 г. Gulf & Western продала 32 из этих фильмов своей дочерней компании Paramount. Это позволило Gulf & Western в 1967 г. получить значительный «доход», что вылилось в укрепление цены акций Gulf & Western.

Питер О. Стайнер отмечает, что такие бухгалтерские манипуляции сделали в этот период популярными для поглощения целями компании по страхованию от пожаров и несчастных случаев[16]. Он предполагает, что конгломераты считали свои большие портфели недооцененных активов особенно привлекательными в свете воздействия последующей продажи этих активов на будущие прибыли конгломератов. Даже очень крупная Hartford Insurance Company, которая в 1968 г. имела активы на сумму приблизительно 2 млрд. долл. (около 9,8 млрд. долл. в ценах 1999 г.), держала явно недооцененные активы. ITT заработала на этой недооценке при поглощении Hartford Insurance.

Другим искусственным стимулом, поощрявшим конгломератные поглощения, были ценные бумаги, которые использовались для финансирования поглощений. Поглощающие компании выпускали конвертируемые облигации в обмен на обыкновенные акции целевой компании. Конвертируемые облигации являются долговыми ценными бумагами, которые могут быть обменены на определенное количество обыкновенных акций. В такой ситуации прибыль компании-цели увеличивается без увеличения числа обыкновенных акций, находящихся в обращении. Однако если цена акций растет, стоимость конвертируемых облигаций также растет, поскольку возрастает их конвертационная стоимость. Когда конвертируемые облигации используются для финансирования поглощений, прибыли двух компаний складываются, но акции компании-цели заменяются облигациями. Прибыль на акцию вырастает потому, что прибыль целевой компании добавляется к показателям поглощающей компании, но общее число акций, находящихся в обращении, остается таким же, как в начале. Этот феномен называется эффектом раскручивания (bootstrap effect). Если тот же коэффициент Р/Е применяется к объединенной компании, цены акций вырастают, в результате принося прибыль владельцам конвертируемых облигаций. Несколько законов, принятых ближе к концу 1960-х гг., помогли завершиться третьей волне слияний. В 1968 г. закон Уильямса (Williams Act) наложил ограничения на агрессивность тендерных предложений и попыток поглощения. Являясь по-прежнему очень влиятельным элементом регулирования поглощений, закон Уильямса подробно обсуждается в главе 3 по мере рассмотрения вопроса о тендерных предложениях. Хотя этот закон ограничил некоторые грубые тактики поглощения, он не положил конец враждебным поглощениям. По иронии судьбы он, возможно, непреднамеренно, фактически облегчил некоторые враждебные сделки.

Упадок третьей волны слияний

Первым признаком упадка конгломератов можно считать объявление Litton Industries в 1968 г. о том, что ее квартальная прибыль снизилась впервые за 14 лет[17]. Хотя прибыли Litton были по-прежнему положительными, рынок отвернулся от конгломератов и возросло давление продавцов на цены их акций.

В 1968 г. генеральный прокурор Ричард МакЛарен объявил, что намерен обрушиться на конгломераты, которые, как он считал, оказывали противоконкурентное влияние на рынок. Кроме того, Конгресс провел слушания, возглавляемые конгрессменом Эммануэлем Селлером (Emmanuel Celler), по негативному влиянию конгломератов. Это увеличило понижающее давление на цены акций конгломератов.

Принятие закона о налоговой реформе (Tax Reform Act) в 1969 г. положило конец некоторым манипуляциям с бухгалтерским учетом, которые создавали бумажные прибыли, временно поддерживающие цены акций. Этот закон, в частности, ограничил использование конвертируемого заемного капитала для финансирования поглощений. До принятия закона владельцы облигаций были согласны на очень низкие ставки в обмен на будущий курсовой рост при продаже конвертируемых облигаций. Низкие ставки облигаций не увеличивали рискованность структуры капитала корпораций, потому что связанные с ними фиксированные выплаты были низкими. Закон о налоговой реформе 1969 г. положил конец использованию низкодоходных конвертируемых облигаций для финансирования поглощений, оговорив, что для целей расчета EPS эти облигации рассматриваются как обыкновенные акции. В результате EPS не получал бумажного увеличения, потому что для целей расчета данного показателя количество обыкновенных акций по сути увеличивалось. Этот закон также наложил ограничение на оценку недооцененных активов компании-цели, которые могли быть проданы по более высокой стоимости для получения повышенной прибыли.

Когда в 1969 г. фондовый рынок обвалился, играть с Р/Е уже было нельзя. Собственно говоря, многие аналитики думали, что конгломератные слияния помогли обрушению рынка, поскольку, когда ценным бумагам приписывается стоимость, значительно превосходящая величину, обусловленную фундаментальными экономическими факторами, неизбежно наступит коллапс. Именно такой урок можно извлечь и из краха фондового рынка в октябре 1987 г.

Рыночная эффективность и искусственные манипуляции с ценами акций

Многие конгломератные слияния этого периода были инспирированы финансовыми манипуляциями, создававшими видимость того, что объединенные компании находятся в лучшем финансовом положении, чем позволяли предположить их фундаментальные экономические возможности получения прибыли. Должны ли повышаться цены акций в ответ на эти финансовые манипуляции? Финансовая литература выражает сомнение в воздействии таких манипуляций на эффективный рынок. Однако многие считают, что эти манипуляции были одной из основ третьей волны слияний.

Эффективностью рынка (market efficiency) называется способность рыночных цен своевременно отражать всю имеющуюся информацию. Эффективный рынок, который быстро ассимилирует всю имеющуюся в наличии и уместную информацию, не должен обманываться чисто искусственными манипуляциями с финансовыми отчетами. Многочисленные исследования проверяли эффективность рынков в ответ на различные события, такие как объявления о прибыли, дроблении акций или о политических изменениях в мире. Такие исследования называются событийным анализом (event studies).

Многие исследования событий проводились в конце 1960-х и 1970-х гг. с целью изучения влияния изменений бухгалтерских показателей на цены акций[18]. На эффективном рынке цены акций не должны реагировать на бухгалтерские изменения, которые не отражают изменений экономической стоимости компании. Подчистка записей в бухгалтерском учете или вариации «отчетной прибыли», которые не опираются на соответствующие денежные потоки, не затрагивают истинную способность компании создавать прибыль. Т. Росс Арчибальд исследовал реакцию цен акций на изменения в методе амортизации при переходе с ускоренной амортизации на линейную[19]. В результате этих изменений 65 из компаний, изученных Арчибальдом, показали увеличение отчетной прибыли без какого-либо изменения их истинной экономической рентабельности. Арчибальд отмечает, что изменения цен вслед за объявлениями имели тенденцию быть негативными. Это означает, что инвесторы не обращали внимания на изменение отчетной прибыли и оценивали акции исходя из их истинного инвестиционного потенциала.