они учитывают в бухгалтерских проводках не одинаково. Одни компании прибегают к поглощениям через акции и учитывают только слияние. Другие применяют комбинацию, учитывающую слияние и приобретение. Третьи используют счет закупок и списывают репутацию – полностью или частично – как промежуточные расходы на НИОКР. Эти различающиеся подходы приводят к разным показателям прибыли на акцию и к разным мультипликаторам PE.
• Использование разбавленной прибыли на акцию при оценке мультипликатора PE может привести к тому, что в нем учитываются акции, предназначенные для поставки по опционам для менеджеров; но при этом они имеют цены исполнения «глубоко-» или «слегка-в-деньгах», трактуемые как эквивалентные.
• Фирмы часто могут произвольно решать, трактовать ли им те или иные статьи в виде расходов или же капитализировать их, по крайней мере для целей отчетности. Трактовка капитальных затрат в виде текущих издержек позволяет фирмам перемещать прибыль во времени из одного периода в другой и причиняет ущерб тем фирмам, которые больше реинвестируют.
Например, фирмы, занимающиеся разработкой технологий, которые учитывают поглощение как объединение и не инвестируют в НИОКР, могут иметь более низкую величину PE, чем фирмы той же специализации, но отражающие поглощения как покупки и вкладывающие в НИОКР значительные средства.
Перекрестное распределение мультипликаторов PE
Важнейший этап в использовании мультипликатора PE состоит в понимании того, как перекрестный мультипликатор распределяется среди фирм в секторе и на рынке. В этом разделе анализируется распределение мультипликаторов PE на всем рынке.
Рыночное распределение. Рисунок 18.1 описывает распределение мультипликаторов PE для акций американских компаний в июле 2000 г. На этом графике представлены текущий PE, отслеживающий PE и форвардный PE.
В таблице 18.1 представлены обобщенные статистические данные по всем трем показателям мультипликатора «цена/прибыль», начиная от средних значений и стандартного отклонения и включая медианные, 10– и 90-процен-тильные значения. При вычислении этих величин для мультипликатора PE был установлен верхний потолок на уровне 200 для всех значений, превышающих эту величину, чтобы предотвратить слишком большое влияние выпадающих показателей на обобщенные статистические индикаторы[118].
При рассмотрении всех трех показателей мультипликатора PE видно, что среднее значение устойчиво превышает медианное. Это отражает тот факт, что мультипликаторы PE могут быть очень большими числами, но не могут быть меньше нуля. Эта асимметричность распределения отражена в «скошенных» значениях. Текущие значения PE выше, чем отслеживающие значения, а те, в свою очередь, превышают форвардные величины. Это отражает тот факт, что ожидалось превышение форвардной прибыли над отслеживающей.
Детерминанты мультипликатора PE
В главе 17 фундаментальные переменные, определявшие мультипликаторы, извлекались при использовании модели дисконтирования денежных потоков – модели собственного капитала; модель дисконтирования дивидендов использовалась для получения мультипликаторов собственного капитала, а модель стоимости фирмы – для получения мультипликаторов фирмы. Коэффициент «цена/прибыль», являющийся мультипликатором собственного капитала, можно анализировать посредством использования оценки собственного капитала. В этом разделе анализируются фундаментальные переменные, определяющие мультипликатор «цена/прибыль» для быстро растущих фирм.
Трактовка мультипликаторов PE с точки зрения модели дисконтирования денежных потоков. В главе 17 мы вывели мультипликатор PE для стабильно растущей фирмы из модели дисконтирования стабильно растущего дивиденда:
P0/EPS0 = PE = [коэффициент выплат × (1 + gn)]/(r-gn).
Если мультипликатор PE формулируется в единицах измерения ожидаемой прибыли за некий определенный период времени в будущем, то данное выражение можно свести к следующему виду:
P0/EPS1 = форвардный PE = коэффициент выплат/(ке – gn).
Мультипликатор PE – это возрастающая функция от коэффициента выплат и темпов роста и убывающая функция от рискованности фирмы. В действительности, мы можем представить коэффициент выплат как функцию ожидаемых темпов роста и доходности собственного капитала:
Коэффициент выплат = 1 – ожидаемые темпы роста/доходность собственного капитала = 1 – gn/ROEn.
Подставим это выражение в предыдущее уравнение.
P/EPS1 = форвардный PE = (1 – gn/ROEn)/(ke – gn).
Мультипликатор «цена/прибыль» для быстро растущей фирмы можно также связать с фундаментальными переменными. В особом случае двухфазной модели дисконтирования дивидендов эту связь можно выявить очень просто. Когда ожидается быстрый рост фирмы в следующие n лет и стабильный рост в последующие годы, то модель дисконтирования дивидендов можно записать следующим образом:
где EPS0 = прибыль на акцию в году 0 (текущий год);
g = темпы роста за первые n лет; ke, hg = стоимость привлечения собственного капитала в период быстрого роста; ke, st = стоимость привлечения собственного капитала в период стабильного роста; коэффициент выплат = коэффициент выплат за первые n лет;
gn = темпы роста по истечении n лет, продолжающиеся бесконечно (стабильные темпы роста); коэффициент выплатn = коэффициент выплат по истечении n лет для стабильной фирмы.
Перенесем EPS0 в левую часть уравнения.
Теперь заменим мультипликаторы выплат в фундаментальном уравнении, описывающем связи ROE:
где ROEhg = доходность собственного капитала в период быстрого роста;
ROEst = доходность собственного капитала в период стабильного роста.
Левая часть уравнения представляет собой мультипликатор «цена/прибыль». Его определяют следующие факторы:
• Коэффициент выплат (и доходность собственного капитала) в период быстрого роста и при стабильном росте. Мультипликатор PE растет по мере увеличения коэффициента выплат при любых данных темпах роста. Альтернативный способ формулировки того же самого утверждения состоит в том, что мультипликатор PE растет по мере увеличения доходности собственного капитала и падает при ее уменьшении.
• Рискованность (через ставку дисконтирования). Мультипликатор PE снижается по мере увеличения рискованности.
• Ожидаемые темпы роста прибыли как в фазе быстрого роста, так и в фазе стабильного роста. Мультипликатор PE растет в любом из этих периодов, если ROE больше, чем стоимость привлечения собственного капитала.
Эта формула настолько общая, что применима к любой фирме, даже к той, которая именно в данный момент не выплачивает дивидендов. Следует отметить, что при анализе фирм, выплачивающих значительно меньше дивидендов, чем они могли бы себе позволить, мультипликатор «FCFE/прибыль» можно заменить коэффициентом выплат.
Мультипликаторы PE и ожидаемый экстраординарный рост. Мультипликатор PE быстро растущей фирмы является функцией ожидаемого чрезвычайного роста – чем сильнее ожидаемый рост, тем выше мультипликатор PE для фирмы. Например, в иллюстрации 18.1 мультипликатор PE, который, согласно оценкам, оказался равным 28,75 (при темпах роста 25 %), будет изменяться по мере изменения ожидаемых темпов роста. На рисунке 18.2 мультипликатор PE представлен в виде функции от ожидаемых темпов роста в период быстрого роста. По мере того как ожидаемые темпы роста фирмы
