подверженность Швейцарии кризису в еврозоне.
Вместо того чтобы перейти от финансовой нормализации к полному восстановлению, Еврозона застопорилась в "зоне нескольких 1 процентов" - низкий экономический рост в 1 процент, "низкая инфляция" в 1 процент и более общая для развитых стран мира проблема, когда 1 процент населения забирает себе подавляющую часть доходов и богатства.
Для тех, кто осознавал, насколько близко регион подошел к серьезной финансовой фрагментации и экономическому краху, эта зона в 1 процент казалась не такой уж плохой. Однако чем дольше европейская экономика оставалась в ней, тем выше становились риски, грозящие новой рецессией, большой структурной безработицей, дефляцией, политическим экстремизмом и риском для социальной структуры.
Поскольку другие политические структуры упорно медлили с ответом, у ЕЦБ не оставалось иного выбора, кроме как решиться на экспериментальную политику. В июне 2014 года он вошел в историю, сделав то, что не делал ни один центральный банк за пределами крупного финансового кризиса, - понизив ставку по банковским депозитам до отрицательного уровня. В январе 2015 года ЕЦБ пошел еще дальше, взяв на себя обязательства по масштабным покупкам рыночных ценных бумаг, что увеличит его баланс на 1 триллион евро.
Громко заявив на первой полосе The Wall Street Journal от 23 января о наступлении "новой эры" (рис. 4), ЕЦБ приступил к масштабному и относительно бессрочному количественному смягчению (QE). Он подтвердил использование канала активов в качестве средства борьбы с дефляционными ожиданиями и низким ростом. А чтобы подчеркнуть серьезность намерений, президент Драги заявил на пресс-конференции ЕЦБ, что центральный банк готов покупать облигации с отрицательной доходностью (да, отрицательной), и он это сделал.
Это было довольно громкое заявление со стороны центрального банка, исторически известного своим нежеланием отступать даже на дюйм от ортодоксальных взглядов, и учреждения, чей Совет управляющих, принимающий решения, должен находить сложные политические компромиссы, сохраняя при этом поддержку со стороны знаменитых консервативных немцев. 5
В течение всего этого времени рынки радовались продолжающемуся участию центральных банков - институтов, ставших лучшими друзьями инвесторов. Они неоднократно делали это в контексте того, что Трейси Аллоуэй, репортер Financial Times того времени, назвал "культом центральных банков". 6
В результате постоянного воздействия инвесторы привыкли ожидать вмешательства центрального банка всякий раз, когда цены на активы попадают в заметную воздушную яму или экономические условия вновь становятся неустойчивыми. Таким образом, даже разумные коррекции рыночных цен искусственно сдерживались наглядным представлением о том, что, поддерживаемые центральными банками, инвесторы всегда должны покупать на падении. И за это они получали солидное вознаграждение.
Неоднократные и потому надежные (по крайней мере, в глазах большинства инвесторов) действия центральных банков возродили два самых мощных термина в лексиконе рынков: "золотой запас" и "великая умеренность". Их возрождению способствовал длительный период минимальных процентных ставок - настолько, что уважаемый заместитель председателя ФРС Стэнли Фишер в декабре 2014 года на заседании Совета руководителей The Wall Street Journal заметил: "Мы почти привыкли думать, что ноль - это естественное место для процентной ставки. Это далеко не так".
Рынки также привыкли к длительному периоду необычайно низкой волатильности, постепенно улучшающейся экономике США и заявлению центрального банка о готовности проявить "терпение" - все это было воспринято как сигнал к еще более длительному периоду относительного экономического и финансового спокойствия, независимо от того, как оно искусственно поддерживается. Такая обстановка естественным образом побуждала инвесторов идти на больший риск, в том числе за счет заимствований и привлечения заемных средств для увеличения рыночной экспозиции по широкому спектру факторов риска.
(Credit: The Wall Street Journal)
Рисунок 4. WSJ - Новая эра
В условиях, когда "тренд - ваш друг", причем неоднократно, и когда волатильность цен на активы настолько подавлена, непреодолимым искушением было "оседлать рынок" не только до, но и после появления разумных признаков вероятного "поворота". В конце концов, центральные банки гарантировали, что коррекции будут небольшими, временными и быстро обратимыми. "Рациональная езда на пузыре" стала приемлемой, и стимул к этому был усилен индустрией, которая стала более краткосрочной в оценке абсолютных и относительных показателей, и в которой капитал может перемещаться довольно быстро, учитывая, что немногие конечные инвесторы готовы пересмотреть свои ожидания доходности.
По мнению некоторых, поведение финансовых рынков в очередной раз продемонстрировало недостаточное внимание к важным идеям американского экономиста Хаймана Мински. Известный своей "гипотезой финансовой нестабильности", 7 Минский утверждал, что в капиталистических экономиках периоды финансовой стабильности приводят к последующим периодам большой финансовой нестабильности.
Масштабы морального вреда, лежащего в его основе, становились все более заметными. Помню, как в октябре 2014 года я был озадачен тем, насколько возвращение умеренной волатильности на рынок заставило некоторых уважаемых участников рынка призвать ФРС к "QE4" - то есть к еще одной программе масштабных покупок активов, чтобы подавить волатильность на рынке и снова искусственно поднять цены на активы.
На самом деле, это был период, когда рост экономики США ускорялся и (очень медленно) становился менее перекошенным в пользу более обеспеченных слоев населения; экономика находилась на впечатляющем этапе создания 200 000 с лишним рабочих мест каждый месяц (который продолжался более двенадцати месяцев подряд). Потребительское доверие росло, а ФРС находилась на самой последней стадии хорошо продуманного выхода из QE3. Однако потребовалась лишь некоторая волатильность, вызванная событиями в остальном мире, чтобы ФРС обратилась с просьбой ввести еще одну масштабную программу покупки активов.
Чтобы сделать эту ситуацию еще более абсурдной, самые прямые цели QE4 - процентные ставки по государственным облигациям, новые ипотечные кредиты и рефинансирование жилья - уже находились на очень низких исторических уровнях. 8 Банки были полны ликвидности и держали большие избыточные резервы в ФРС. Ничто не предвещало, что предстоящие промежуточные выборы приведут к тому, что Вашингтон станет менее дисфункциональным и сможет, наконец, выработать всеобъемлющую политическую реакцию, к которой ФРС сможет присоединиться. И, как бы то ни было, подавляющее большинство американских компаний и домохозяйств начали получать выгоду от стремительного падения мировых цен на нефть.
И все же многие люди считали вполне естественным выступать за QE4. В основе поведенческой обусловленности лежала неприятная реальность, с которой столкнулись многие центральные банки по всему миру.
Этот эпизод послужил напоминанием о том, как несколько предыдущих попыток выйти из экспериментальных компонентов денежно-кредитной политики закончились тем, что центральные банки втянулись еще глубже. Нельзя сказать, что центральные банки не знали о проблеме. Они знали. Действительно, в периоды рыночного спокойствия некоторые из них предупреждали рынки о возможности волатильности в будущем, включая главу Банка Англии Марка Карни, который в
