Читаем без скачивания Инновации на финансовых рынках - Коллектив авторов

Рассмотрим, насколько изменение в структуре отразилось на уровне концентрации финансирования. Для этого воспользуемся в качестве измерителя модифицированным выражением индекса Херфиндаля – Хиршмана, HHIfin, который обычно применяется для оценки уровня концентрации рынка. Расчет осуществим по следующей формуле:

HHIfin = ΣD2fin i, (3.3)

где Dfin i – доля i– го источника финансирования лизингового рынка в общем объеме финансирования новых заключенных договоров лизинга в стране, %. При этом i = 1, 2, 3…., n.

Расчеты показали, что за несколько лет концентрация источников финансирования лизинга увеличивалась. Например, в 2005 г. значение индекса равнялось 2475, в 2006 г. – 2706, в 2007 г. – 2844. Затем в 2008 г., с началом финансового кризиса, сложившаяся тенденция стала меняться, и произошло сокращение величины индекса до уровня 2693, а в 2009 г. значение HHIfin уменьшилось до 2364.

Полученный результат свидетельствует о том, что в период быстрого роста отечественного лизингового рынка в большей степени использовался традиционный источник – банковское кредитование, а затем из-за ограниченности доступа к нему были задействованы собственные средства и другие финансовые инструменты. Таким образом, в дальнейшем вероятен процесс перераспределения финансовых ресурсов за счет активизации институтов фондового рынка – выпуска лизингодателями ценных бумаг, секьюритизации лизинговых активов.

3.2. Сущность и экономические предпосылки секьюритизации

Секьюритизация лизинговых активов состоялась на стыке применения четырех финансовых инструментов – кредитования, лизинга, факторинга, эмиссии ценных бумаг. Этот инновационный механизм, требующий тонкой научной и практической настройки, использования разных моделей реализации инвестиционных проектов, позволяет достичь замечательных экономических результатов в обновлении основных производственных фондов, модернизации и техническом перевооружении предприятий.

Интерес к секьюритизации обусловлен ее большими возможностями обеспечить дополнительную ликвидность на лизинговом рынке, что крайне важно сейчас, в период посткризисного обновления российского рынка капитала, когда объемы среднесрочного и долгосрочного финансирования сократились более чем вдвое.

Тесная связь между лизингом и секьюритизацией строится на масштабности и срочности сделок, порядке формирования денежных потоков и их направленности, повышенной заинтересованности многих хозяйствующих субъектов в снижении инвестиционных рисков, оптимизации портфеля лизинговой компании за счет полной или частичной его реструктуризации и снижения стоимости привлеченного капитала посредством эмиссии выпуска высоконадежных ценных бумаг.

Действительно, секьюритизация как инновационный метод финансирования может активно способствовать развитию национального рынка лизинговых услуг. Поэтому необходимо исследовать ее достоинства и недостатки по сравнению с другими способами финансирования инвестиционных проектов, представить теоретическое обоснование и подготовить практические рекомендации по применению в России.

Научными исследованиями в области секьюритизации активно стали заниматься в конце прошлого века. В литературе получил распространение тезис, согласно которому секьюритизация относится к одному из важнейших открытий западной экономической мысли. Причем наибольшее внимание исследователей было обращено к секьюритизации ипотечных и банковских кредитов. Вместе с тем отмечалась целесообразность и перспективность проведения исследований использования секьюритизации в инвестиционных лизинговых проектах, а некоторые авторы утверждали, что финансовый лизинг является наиболее традиционной формой его применения [Jones, Kapadia, 2000, р. В2/68].

Востребованность нового финансового инструмента подтолкнула к изучению и объективной оценке опыта, который накопился в США, Италии, Германии, Франции, Великобритании, Австрии, Нидерландах и других странах, где данный механизм инновационного финансирования оказался полезным для мобилизации денежных ресурсов и сокращения стоимости лизинговых операций.

Существует несколько моделей проведения секьюритизации. Соответственно возникает потребность в научном определении ее сути и классификации разновидностей. Полагаем, что дифференциацию целесообразно осуществлять на основе принципа дихотомии, т. е. деления надвое: на классическую секьюритизацию и синтетическую секьюритизацию.

Оба вида секьюритизации, предусматривающие несколько этапов проведения сделки, предполагают определенную последовательность в действиях. Причем на первом этапе, когда происходит отбор и обособление активов, предназначенных для секьюритизации, возможны идентичные процедуры. Затем возникают существенные различия, связанные с проектированием и реализацией ее экономико-правового механизма.

Классическая секьюритизация предполагает непосредственную продажу актива (true sale), когда в качестве продавца выступает оригинатор (инициатор сделки), которым является лизингодатель, а в качестве покупателя фигурирует специальное юридическое лицо (Special Purpose Vehicle – SPV). При этом происходит передача прав на получение долга новому собственнику актива и последующая эмиссия ценных бумаг.

Вместе с тем при секьюритизации не всегда происходит списание активов с баланса оригинатора. При синтетической секьюритизации используется прямая или отложенная уступка прав оригинатором дебиторской задолженности SPY без передачи прав собственности на актив, т. е. когда вместо продажи актива осуществляется передача его в залог, и при этом перенаправленный денежный поток будет являться обеспечением эмиссии.

Предметом секьюритизации становятся один и более активов. Здесь все зависит от намерений и возможностей сторон сделки. Имеются в виду следующие обстоятельства. Лизинговая компания или группа лизингодателей с учетом всех рисков и имеющихся средств вложились в одну или несколько лизинговых сделок. Однако наличности для заключения новых контрактов нет, либо ее недостаточно, либо требуется рефинансирование с привлечением более дешевых средств. Поэтому лизинговая компания готова предоставить SPY по договору купли-продажи или по договору уступки прав свой действующий в течение определенного срока контракт, по которому продолжается его дальнейшее исполнение (performing lease) лизингополучателем. Это означает, что после заключения соглашения оригинатора с SPY лизингополучатель продолжает исполнять контракт и платит лизинговые платежи, но не прежнему лизингодателю, a SPV. Другими словами, для лизингополучателя происходит смена лица в обязательстве по договору лизинга. Причем при классической секьюритизации меняется собственник лизингового имущества – им становится SPV, а при синтетической секьюритизации этого не происходит, собственником по-прежнему остается лизингодатель, и осуществляемая уступка прав во многом схожа с факторингом.

Для аккумулирования средств, необходимых для покупки лизинговых контрактов у лизингодателей, либо выплаты определенных сумм по договору уступки прав, выпускают облигации. В качестве покупателей облигаций могут выступать различные инвестиционные фонды, инвестиционные банки, экспортноимпортные агентства и др. Обеспечением эмиссий облигаций служат лизинговые активы: основные средства и переданные права на получение лизинговых платежей.

Прежде чем совершится сделка купли-продажи лизинговых контрактов, определяют ликвидность уступаемых активов. Для этого осуществляется оценка финансовой устойчивости и перспектив развития лизингополучателей, выясняется уровень сбалансированности передаваемого портфеля, проводится мониторинг ситуации на рынке активов, передаваемых SPV, составляется подробная информация, характеризующая репутацию лизингодателя, определяются условия привлечения финансирования. Как правило, эту работу выполняет оригинатор, привлекая специализированные организации.

В договоре купли-продажи лизингового контракта или его уступки стороны могут предусмотреть ряд сценариев, например:

• право регресса в отношении оригинатора и возврата этого контракта предыдущему собственнику;

• право перехода всего обеспечения по первичному договору лизинга к SPV;

• возможность выплаты покупателем сразу не всей суммы, а только части ее, например 80 %, и т. д.

Как свидетельствует зарубежный опыт, продажа лизинговых контрактов чаще осуществляется в тех случаях, когда портфель лизингодателя достигает достаточно крупных размеров. При этом лизингодатель продает его SPY целиком или частично. Новый собственник портфеля получает и распределяет поступления от лизинговых сделок. Инвесторы, которые приобрели облигации, эмитированные SPY, получают доход по купонам за счет средств, полученных от лизинговых платежей.