Подход Филипа Фишера полностью противоположен подходу Грэхема. Фишер, сторонник качественного анализа, уделял особое внимание тем факторам, которые, по его мнению, увеличивали стоимость компании; в большинстве случаев к их числу принадлежали будущие перспективы компании и характеристики ее менеджмента. Тогда как Грэхем интересовался исключительно покупкой недооцененных акций, для Фишера первостепенный интерес представляли компании с потенциалом увеличения действительной стоимости в долгосрочном периоде. Фишер выполнял разнообразные исследования, включая многочисленные беседы с людьми, чтобы получить любую информацию, которая могла бы пригодиться в процессе выбора объекта для инвестиций.
Уоррен Баффет отмечает, что, хотя концепции инвестиционной деятельности Грэхема и Фишера отличаются друг от друга, они «сосуществуют в мире инвестиций» [24]. Перефразируя это высказывание, я сказал бы, что в интерпретации Уоррена Баффета, вместо того чтобы существовать параллельно, эти концепции дополняют друг друга: концепция инвестиционной деятельности, которой руководствуется Баффет, представляет собой сочетание качественных характеристик базового бизнеса и менеджмента компании (согласно подходу Фишера), и количественных характеристик, таких как цена акций и стоимость (согласно теории Грэхема).
Однажды Уоррен Баффет сказал: «Я на 15 % Филип Фишер и на 85 % – Бенджамин Грэхем» [25]. Это высказывание стало очень популярным, однако следует обратить внимание на то, что оно было сделано в 1969 г. Позже мышление Баффета медленно, но неуклонно смещалось в сторону инвестиционной философии Фишера, которая сводилась к покупке акций нескольких избранных компаний с хорошими качественными характеристиками и владению этими компаниями на протяжении ряда лет. Моя интуиция говорит мне, что, если бы приведенное выше высказывание было произнесено в настоящее время, соотношение было бы примерно 50 к 50.
Бесспорно, переход Баффета на сторону инвестиционной философии Филипа Фишера – это целиком и полностью заслуга Чарльза Мангера.
Можно сказать, что деятельность Чарльза Мангера была живым воплощением качественного подхода к инвестициям, пропагандируемого Фишером. С самого начала Мангер полностью признавал ценность компаний с хорошими качественными характеристиками и считал целесообразным платить за такие компании справедливую цену. На протяжении долгих лет сотрудничества с Уорреном Баффетом Мангер продолжал проповедовать мудрость решения о покупке акций достойных компаний по достаточно высокой цене.
Тем не менее, один из аспектов текущей деятельности Мангера также можно охарактеризовать как логическое продолжение теории Бенджамина Грэхема. Много лет назад Грэхем разъяснял Баффету двоякую роль эмоций, сопровождающих инвестиционный процесс: с одной стороны, под влиянием эмоций некоторые инвесторы принимают иррациональные решения, которые, в свою очередь, порождают ряд ошибок. С другой стороны, эти же ошибки создают дополнительные благоприятные возможности для тех инвесторов, которым удается избежать капкана эмоций. На основании своих познаний в области психологии Мангер развил эту тему еще глубже. Эта тема, которую Мангер называет «психологией ошибочных суждений», рассматривается более подробно в главе 11. Постоянно подчеркивая значимость этой концепции для успешной инвестиционной деятельности, Мангер сделал ее неотъемлемой частью процесса принятия решений в Berkshire Hathaway. Разработка этой концепции и ее практическое применение в контексте компании Berkshire – наиболее весомый вклад Чарльза Мангера в деятельность компании.
Одержимость Уоррена Баффета идеями Бенджамина Грэхема, Филипа Фишера, Джона Бэра Уильямса и Чарльза Мангера вполне понятна и объяснима. Грэхем дал Баффету интеллектуальную базу инвестиционной деятельности, концепцию маржи безопасности инвестиций и помог научиться контролировать свои эмоции, чтобы извлекать выгоду из колебаний курсов акций на фондовом рынке. Фишер дал Баффету усовершенствованную, применимую на практике методику определения целесообразности долгосрочных инвестиций и управления портфелем инвестиций на протяжении длительного периода, а также привил ему понимание значимости сосредоточения усилий на инвестициях в небольшое количество компаний с высокими качественными характеристиками. У Уильямса Уоррен Баффет взял на вооружение математическую модель вычисления действительной стоимости компании или ее акций. Чарльз Мангер помог Баффету осознать экономическую целесообразность покупки и владения незаурядными компаниями. Путаница, которой часто сопровождаются те или иные инвестиционные операции Баффета, объясняется достаточно просто: подход Баффета к инвестиционной деятельности представляет собой синтез всех этих четырех теорий.
«Недостаточно обладать незаурядным интеллектом, – писал в свое время Декарт. – Принципиально важно найти этому интеллекту правильное применение». Именно это и отличает Уоррена Баффета от других инвестиционных менеджеров. Многие современники Баффета в такой же степени умны, дисциплинированы и одержимы инвестиционными идеями. Тем не менее, Баффет превосходит их всех благодаря своей способности интегрировать инвестиционные стратегии четырех мудрых инвесторов в единую целостную концепцию инвестиционной деятельности.
Глава 3
«Страхование – главный бизнес нашей компании»
Начало деятельности компании Berkshire Hethaweg
Когда в 1965 г. инвестиционная фирма Buffet Partnership взяла под свой контроль компанию Berkshire Hathaway, капитал акционеров сократился в два раза, а убытки от деятельности Berkshire превысили 10 млн долл. Уоррен Баффет и Кен Чейс, который управлял этой текстильной компанией, напряженно трудились над исправлением ситуации на текстильных фабриках компании. Тем не менее, результаты были неутешительными: рентабельность акционерного капитала едва достигала двузначного значения.
Однако в этой мрачной картине было одно светлое пятно, вселяющее оптимизм в акционеров, – умелое управление портфелем обыкновенных акций Уорреном Баффетом. Когда Баффет взял на себя руководство Berkshire Hathaway, компания имела в своем распоряжении ценных бумаг, обращающихся на фондовом рынке, на сумму 2,9 млн долл. К концу первого года управления компанией Баффету удалось увеличить общую стоимость ценных бумаг до 5,4 млн долл. В 1967 г. прибыль от инвестиционных операций Berkshire в три раза превышала прибыль всего текстильного бизнеса компании, доля которого в общем акционерном капитале была в десять раз больше по сравнению с инвестициями в ценные бумаги.
Однако на протяжении следующего десятилетия Баффету пришлось непосредственно столкнуться с некоторыми трудностями реальной экономической обстановки в стране. Во-первых, сама природа текстильного бизнеса делала невозможным достижение высокого уровня рентабельности акционерного капитала. Предприятия текстильной промышленности относятся к категории предприятий по производству потребительских товаров, а для таких компаний наступили трудные времена, связанные с резким усилением конкурентной борьбы. Конкуренция со стороны зарубежных компаний, которые имели возможность нанимать дешевую рабочую силу, приводила к сокращению размеров прибыли текстильных заводов компании Berkshire Hathaway. Во-вторых, для того чтобы сохранить конкурентоспособность текстильных предприятий, необходимо было сделать значительные капиталовложения в модернизацию производственных мощностей, – а эта перспектива была пугающей в условиях инфляции и гибельной – при условии низкой доходности текстильного бизнеса.
Баффет даже не пытался скрыть от акционеров наличие трудностей в компании, однако при каждом удобном случае он объяснял им свое видение ситуации. А оно заключалось в следующем: текстильные предприятия компании были самым крупным работодателем в регионе. Работники этих заводов представляли собой в основном людей старшей возрастной группы с относительно низкой способностью к переквалификации. Руководство энергично стремилось улучшить положение, профсоюзы действовали корректно. И последнее: Баффет был убежден в том, что текстильный бизнес может приносить определенную прибыль.
Тем не менее Баффет однозначно дал понять, что он ожидает от текстильных заводов выхода на положительную рентабельность при умеренных капитальных затратах. «Я не стал бы закрывать бизнес, прибыльность которого ниже нормы, только для того чтобы на несколько пунктов увеличить совокупную рентабельность всей компании, – сказал Баффет. – И я считаю неприемлемым даже для исключительно рентабельной компании вкладывать деньги в предприятие, которое с большой степенью вероятности будет и впредь терпеть убытки. Адам Смит не согласился бы с моей первой позицией, Карл Маркс – со второй. Золотая середина – единственная позиция, занимая которую я чувствую себя комфортно» [1], – объяснил он.
