провести такую идентификацию, то рассматриваемую регрессию можно расширить за счет добавления других независимых переменных. Например, стандартное отклонение цен на акции или коэффициент бета можно использовать в качестве независимой переменной для учета различий в риске, а аналитические оценки ожидаемого роста могут смягчить различия в росте. Регрессию можно также модифицировать для учета нелинейных связей между мультипликаторами выручки и какой-либо из этих переменных или между рассматриваемыми мультипликаторами и всеми указанными переменными.
Можно ли использовать этот подход для таких секторов, как Интернет, в котором, по всей вероятности, связь между мультипликаторами выручки и фундаментальными переменными мала или вообще отсутствует? Это возможно, но только при условии, что вы адаптируете его для рассмотрения детерминантов стоимости в указанных секторах.
Рыночные регрессии. Если использование регрессии позволяет смягчать различия между фирмами, то представляется возможным расширить этот подход, включив в рассмотрение более широкий спектр фирм. Здесь для оценки мультипликатора «цена/объем продаж» как функции от фундаментальных переменных (таких, как маржа прибыли, выплата дивидендов, коэффициент бета и темпы роста прибыли) используются данные перекрестных распределений.
Рассмотрим сначала технологический сектор. Регрессируя мультипликатор «цена/объем продаж» по марже чистой прибыли, темпам роста прибыли, коэффициенту выплат и коэффициенту бета за июль 2000 г., получаем следующий результат:
В этой регрессии 273 наблюдения, а R-квадрат равен 53,8 %.
Для того чтобы охватить весь рынок, этот подход можно расширить. В первом издании этой книги регрессии мультипликаторов «цена/объем продаж» по фундаментальным переменным (коэффициент выплаты дивидендов, темпы роста прибыли, маржа прибыли и коэффициент бета) были построены для каждого года за период 1987–1991 гг.
В этих регрессионных уравнениях:
PS = мультипликатор «цена/объем продаж» в конце года; выплаты = коэффициент выплат = дивиденды/прибыль в конце года; бета = коэффициент бета акций; маржа = маржа прибыли за год = чистая прибыль/объем продаж за год (%);
EGR = темпы роста прибыли (earnings growth rate) за предыдущие пять лет.
Эта регрессия модифицирована с учетом всего рынка за июль 2000 г. и представлена ниже:
В этой регрессии число наблюдений = 2235, а R-квадрат равен 52,5 %.
Регрессию можно также построить в единицах мультипликатора «стоимость/объем продаж» (value-to-sales – VS), где в качестве независимых переменных используются: операционная маржа, стандартное отклонение операционного дохода и коэффициент реинвестиций (reinvestment rate – RIR):
где σOpinc = стандартное отклонение операционной прибыли.
Данная регрессия также имеет 2235 наблюдений, но ее R-квадрат слегка меньше и равен 42 %.
Мультипликаторы будущей выручки
В главе 18 исследовалось использование рыночной стоимости собственного капитала в виде мультипликатора прибыли за будущий год. Мультипликаторы выручки также можно измерять в единицах будущей выручки. Таким образом, возникает возможность оценить стоимость с помощью мультипликатора выручки через пять лет. В использовании такого показателя есть некоторые преимущества:
• Для тех фирм, у которых объем выручки в настоящее время мал, но, предположительно, со временем может быстро увеличиться, будущая выручка (скажем, через пять лет), по всей вероятности, лучше отразит подлинный потенциал фирмы, чем сегодняшняя выручка.
• Мультипликаторы выручки оценить легче, когда темпы роста выровнены, а характеристики риска фирмы стабильны. Такие условия будут соблюдены скорее через пять лет, чем сегодня.
Предположим, что для оценки стоимости будет использоваться выручка через пять лет. Какой мультипликатор следует использовать применительно к такой выручке? У нас есть три варианта выбора. Один из них состоит в том, чтобы разделить мультипликатор стоимости (в современный период) на сегодняшнюю выручку сопоставимых фирм (для получения оценки стоимости через пять лет), а затем дисконтировать эту величину (для вычисления ее приведенного значения). Например, рассмотрим компанию, подобную Commerce One, текущая выручка которой равна всего лишь 402 млн. долл., но ожидается, что через пять лет эта выручка возрастет до 4,86 млрд. долл. Если средний мультипликатор «стоимость/объем продаж» более зрелых фирм-аналогов равен 1,8, то расчетную стоимость фирмы Commerce One можно вычислить следующим образом:
Выручка Commerce One через пять лет = 4860 млн. долл.
Стоимость Commerce One через пять лет = 4860 × 1,8 = 8748 млн. долл.
Эту величину можно дисконтировать, используя стоимость капитала фирмы Commerce One, равную 13,48 %, что даст сегодняшнее значение стоимости фирмы:
Стоимость фирмы сегодня = 8748/1,3485 = 4648 млн. долл.
Второй подход основан на прогнозе ожидаемой выручки через пять лет для каждой из сопоставимых фирм, чтобы затем разделить текущую стоимость каждой фирмы на полученные значения выручки. Такое соотношение текущей стоимости к будущей выручке можно использовать для оценки современной стоимости. Например, если текущая стоимость равна 1,1, умноженной на выручку через пять лет для сопоставимых фирм, то стоимость Commerce One можно вычислить следующим образом:
Выручка Commerce One через пять лет = 4860 млн. долл. Стоимость сегодня = выручка через пять лет × (стоимость сегодня/выручкачерез пять лет)сопоставимых фирм = 4860(1,1) = 5346 млн. долл.
В рамках третьего подхода можно откорректировать мультипликатор будущей выручки с учетом различий в марже операционной прибыли, росте и риске между данной фирмой и сопоставимыми фирмами. Например, фирма Commerce One через пять лет будет иметь маржу операционной прибыли в размере 14,83 % и ожидаемые темпы роста 19,57 % в последующие пять лет (с 6-го по 10-й годы). Регрессия мультипликатора «стоимость/ объем продаж» по марже операционной прибыли и ожидаемым темпам роста, построенная на сегодняшний день по сопоставимым фирмам, даст следующий результат:
Стоимость/объем продаж = 1,0834 + 3,0387 маржа операционной прибыли + 8,1555 рост R2 = 73 %.
Подставляя прогнозные значения ожидаемых темпов роста и маржи операционной прибыли фирмы Commerce One в эту регрессию, мы получаем:
Стоимость/объем продажCommerce One через пять лет= 1,0834 + 3,0387(0,1483) + 8,1555(0,1957) = 3,13.
Теперь, используя этот мультипликатор, можно оценить стоимость Commerce One через пять лет:
Выручка Commerce One через пять лет = 4860 млн. долл.
Стоимость Commerce One через пять лет = 4860 × 3,13 = 15 212 млн. долл.
Стоимость Commerce One сегодня = 15 212/1,13485 = 8083 млн. долл.
СПЕЦИФИЧЕСКИЕ СЕКТОРНЫЕ МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ
Стоимость фирмы можно стандартизировать, используя множество специфических секторных мультипликаторов. Значения стоимости сталелитейных компаний можно сопоставлять на основе рыночной стоимости одной тонны производимой стали, а стоимость генераторов электричества – на базе киловатт-часов (квт/ч) выработанной электроэнергии. За последние несколько лет аналитики, исследующие фирмы, которые связаны с разработками новых технологий, стали особенно изобретательными в плане использования таких мультипликаторов, как
