фундаментальные переменные. Например, банки различаются по степени риска, поэтому следует ожидать, что при любой доходности собственного капитала банки с большим риском должны иметь более низкие мультипликаторы «цена/балансовая стоимость». Аналогично этому, банки с более значительным потенциалом роста должны иметь завышенные мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» при любом уровне других фундаментальных переменных.
ПРОБЛЕМЫ ОЦЕНКИ ФИРМ, ОКАЗЫВАЮЩИХ ФИНАНСОВЫЕ УСЛУГИ
Вплоть до этого момента в данной главе мы делали акцент на сходных чертах фирм из сектора финансовых услуг с другими фирмами. В данном разделе мы рассмотрим некоторые из особых проблем, возникающих в контексте оценки фирм, оказывающих финансовые услуги, и обсудим, как лучше всего справиться с ними при проведении оценки.
Резервы для покрытия убытков
Банки и страховые компании часто откладывают резервы для покрытия будущих потерь. Эти резервы уменьшают чистую прибыль в текущем периоде, но используются для покрытия ожидаемых убытков в будущем периоде. Таким образом, резервы для покрытия безнадежных долгов сокращают доход банка в текущем периоде, но позволяют ему покрыть эти долги, когда выявляется факт их неуплаты. В общем, хотя фактическая невыплата долга, возникающая в каком-либо году, не будет в точности совпадать с резервом, отложенным в этом году, совокупные резервы, накопленные с течением времени, должны быть равны накопленным за тот же период безнадежным долгам. Если дело обстоит именно так, то резервы сглаживают прибыль во времени, делая ее меньше подлинных значений прибыли в годы, характеризующиеся процветанием экономики и более низкими коэффициентами дефолта, и больше подлинных значений прибыли в годы, для которых характерны экономические спады и более высокие коэффициенты дефолта.
Однако когда фирмы систематически создают резервы на сумму, которая больше (или меньше) ожидаемых ими убытков, то может возникнуть проблема. Если фирмы откладывают слишком много, то чистая прибыль окажется недооцененной, снижая тем самым доходность собственного капитала и коэффициент нераспределенной прибыли. Если ожидаемый рост есть продукт этих двух переменных, то расчетная стоимость собственного капитала окажется уменьшенной. Если же откладывается слишком мало, то чистая прибыль будет переоцененной (по крайней мере, на данный момент), и мы рискуем переоценить стоимость собственного капитала. Самое быстрое решение данной проблемы состоит в рассмотрении отложенных резервов, накопленных с течением времени, и фактически произошедших потерь за тот же период времени. Если числа не совпадают, то резервы следует переоценить на основе фактического коэффициента убытков, и тогда нужно пересчитать чистую прибыль. Например, если банк откладывает 8 % своих ссуд в резервы для покрытия безнадежных долгов, когда фактический коэффициент безнадежных долгов равен всего 4 %, то следует пересчитать чистую прибыль, используя 4 %-ный коэффициент резервов для покрытия подобных долгов. Применение этой процедуры увеличит чистую прибыль, доходность собственного капитала и расчетную стоимость собственного капитала банка. Если же отложено слишком мало резервов, то все будет наоборот.
Регуляторный риск и стоимость
Как отмечалось выше в этой главе, фирмы, оказывающие финансовые услуги, регулируются с гораздо большей вероятностью, чем прочие фирмы. Это регулирование может повлиять на риск инвестирования в эти фирмы, равно как и на ожидаемые денежные потоки. Следовательно, такое регулирование может повлиять и на стоимость этих фирм. При проведении оценки финансово-сервисных фирм с использованием моделей дисконтирования денежных потоков воздействие регулирования можно явно встроить как в ставку дисконтирования, так и в ожидаемые будущие денежные потоки.
• Для того чтобы включить риск, порождаемый регулированием, в ставку дисконтирования, нам необходимо сначала определить, поддается ли такой риск портфельной диверсификации. Можно утверждать, что в большинстве случаев риск поддается диверсификации и не влияет на ставку дисконтирования. В исключительных же случаях, когда фирмы из сектора финансовых услуг доминируют на рынке, а порождаемый регулированием риск велик, стоимость привлечения собственного капитала будет включать премию за этот риск.
• Представляется, что регулирующие мероприятия оказывают наибольшее воздействие именно на денежные потоки. Ожидаемые темпы роста, которые были выведены из коэффициента нераспределенной прибыли и доходности собственного капитала, будут подвергаться воздействию со стороны регулирующих ограничений на сферы вложения фирм, оказывающих финансовые услуги. Например, если ограничения на инвестиции жесткие, то финансово-сервисные фирмы могут в обозримом будущем оказаться обреченными на получение низкой доходности собственного капитала, что отрицательно влияет на стоимость подобных фирм.
Если же мы используем модели сравнительной оценки и сопоставляем фирмы из сектора финансовых услуг при различных режимах регулирования – вследствие функционирования этих фирм в разных странах (например, когда мы сравниваем европейские и американские банки) – или в разных видах бизнеса (когда мы сравниваем инвестиционные и коммерческие банки), то коэффициенты фирм будут разными из-за различий в регулировании.
Финансовая структура и стоимость
При анализе фирм, занятых в сфере производства, мы рассматривали влияние на стоимость изменений в соотношении долга и собственного капитала, используемых фирмой для финансирования. В случае с фирмами из сектора финансовых услуг обычно мы не исследуем аспект финансовой структуры по двум причинам. Одна из них – вышеупомянутая трудность определения и измерения долга. Другая же причина состоит в том, что фирмы, оказывающие финансовые услуги, используют столько долга, сколько они могут себе позволить. Данное обстоятельство делает очень маловероятным ситуацию, при которой финансово-сервисные фирмы будут характеризоваться низким рычагом.
Однако существует опасность, порождаемая регулирующими требованиями, которые влияют на выбор финансовой структуры. Регулирующие требования часто основаны на величинах балансовой стоимости долга и собственного капитала и не всегда могут быть рациональными. Например, если регуляторные коэффициенты капитала установлены на слишком низком уровне для портфелей с рискованными ссудами, то банки, соблюдающие требования регулятора, могут брать в долг слишком много. Поэтому их стоимость также будет ниже.
Субсидии и ограничения
На многих рынках банки и страховые компании функционируют в условиях систем, из которых они извлекают особые выгоды вследствие предоставляемых им субсидий и эксклюзивных прав, и в то же время они вынуждены осуществлять инвестиции по ставкам ниже рыночных в объекты, считающиеся социально-значимыми. Субсидии, как и социальные инвестиции, воздействуют на стоимость и могут быть включены в денежные потоки.
Наилучший подход, связанный с учетом в стоимости последствий субсидий, заключается в прогнозировании ожидаемых положительных избыточных доходов или денежных потоков, создаваемых в результате наличия субсидии или эксклюзивного права, и в отделении этих избыточных доходов от остальной оценки. Тот же самый процесс можно повторить применительно к социальным инвестициям, хотя эффект обычно оказывается отрицательным. Можно вычислить приведенную стоимость отрицательных избыточных доходов и вычесть ее из стоимости фирмы.
В отделении выгод от субсидий и издержек социальных инвестиций от остальной оценки есть два преимущества. Первое состоит в возможности принять специфические предпосылки, применимые только к этим статьям. Например,
