– в рамках сравнительного подхода – метод мультипликаторов, линейно-регрессионный анализ, нейронные сети, кластерный анализ.
Кроме того, аналитику предлагается множество способов оценить ставку дисконтирования. Основные из них: модель оценки капитальных активов У. Шарпа (CAPM), модель Фейма – Френча (Fama – French), модель арбитражного ценообразования (APM), модель кумулятивного построения, модель WACC.
Метод чистых активов рассмотрен в подразд. 3.2, модель EVA — в подразд. 2.3, модель WACC — в подразд. 2.4. Здесь рассмотрим лишь некоторые из перечисленных методов.
Модель оценки капитальных активов (САРМ)
Данная модель содержит некоторые допущения.
1. Инвесторы избегают риска.
2. Инвесторы стремятся иметь совершенно диверсифицированные портфели.
3. Ожидаемый срок владения для всех инвесторов одинаков.
4. Все ставки дохода и коэффициенты капитализации оцениваются одинаково.
5. Не учитываются издержки по совершению сделок.
6. Не учитываются налоги.
7. Ставка дохода при предоставлении ссуды и стоимость привлекаемых заемных средств одинаковы.
8. Рынок характеризуется совершенной делимостью и ликвидностью.
Фундаментальным допущением этой модели является то, что часть ожидаемого дохода от ценных бумаг, которая приходится на премию за риск, является функцией систематического риска. Это единственный вид риска, исследуемый в рамках теории ценообразования капитальных активов. Систематический риск показывает чувствительность дохода на оцениваемый актив к изменению уровня среднерыночного дохода.
Несистематический риск связан с конкретной отраслью, фирмой или интересом.
Ставка дохода на собственный капитал рассчитывается по следующей формуле:
где Rck – ставка дисконта или требуемая ставка дохода (на собственный капитал);
Rf — безрисковая ставка дохода;
β – коэффициент бета;
Rm – среднерыночная ставка дохода;
Rm – Rf – рыночная премия.
Безрисковая ставка дохода (Rf ) основывается на номинальной либо на реальной безрисковой ставке дохода. Если для оценки берется прибыль или денежный поток, очищенные от инфляции, то безрисковая ставка дохода тоже рассчитывается на безынфляционной основе (т. е. в реальном выражении). Безрисковая ставка дохода Rf определяется исходя из сравнительной отдачи по долгосрочным государственным облигациям. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется отсутствием риска и высокой степенью ликвидности.
Коэффициент бета (β) представляет собой показатель меры систематического риска. Ценные бумаги, если β > 1, считаются более рискованными, чем рынок в целом; и наоборот, если β < 1, то ценные бумаги считаются менее рискованными. Соответственно при β = 1 доходность конкретных акций и доходность рынка в целом изменяются одинаково.
В случае, если с помощью данной модели производится оценка компаний закрытого типа, то помимо коэффициента бета в модели должны учитываться:
– риск для малых компаний (S1);
– риск, характерный для отдельной компании (S2);
– страновый риск (C).
Уравнение САРМ с учетом поправок на риск примет вид:
Метод кумулятивного построения
Этот метод основан на экспертных оценках разных видов риска, связанных с инвестированием в данное предприятие. При использовании метода кумулятивного построения, так же как и при расчетах по модели САРМ, первоначально оценивается безрисковая ставка дохода. Затем к безрисковой ставке дохода прибавляются надбавки исходя из важнейших факторов, учитывающих риск инвестиций в конкретное предприятие, обусловленные:
– качеством управления предприятием (С1);
– финансовой структурой (С2);
– товарной / территориальной диверсификацией (С3);
– диверсификацией клиентуры (С4);
– стабильностью прибыли (С5);
– размером компании (С6);
– страновым риском (С);
– прочие риски (Сn).
Тогда формула определения ставки дисконта примет вид:
Модель Гордона
Модель Гордона исходит из того, что владелец компании не меняется.
Модель Гордона основана на следующих основных предположениях:
– в остаточный период величины износа и капиталовложений равны;
– прогнозный период должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются; предполагается, что в остаточный период должны сохраняться стабильные долгосрочные темпы роста;
– величина остаточной стоимости рассчитывается на конец прогнозного периода, соответственно дисконтирование осуществляется по последнему прогнозному периоду.
Расчет остаточной стоимости по модели Гордона выглядит следующим образом:
Перечисленные выше модели с разной степенью распространенности применяются в мировой практике и в России.
Однако заметим, что большинство перечисленных теоретических моделей невозможно применить для оценки российского предприятия по следующим причинам. Во-первых, в России нет развитого рынка предприятий. Во-вторых, нет объективной статистической информации о них. В-третьих, в большинстве случаев у аналитика недостаточно инсайдерской информации о компании, а имеется лишь официальная бухгалтерская отчетность. В результате аналитик либо вообще не может применить тот или иной метод расчета, либо может, но при этом сделает множество каких-либо экспертных допущений, что зачастую приводит к существенному искажению стоимости.
Еще одной причиной затруднений при оценке бизнеса можно считать отсутствие законодательного понятия «бизнес». В международных стандартах финансовой отчетности (МСФО), в частности в МСФО 3 «Объединение бизнеса», дается следующее определение бизнеса: это совокупность активов, которыми управляют, и операций, которые производят в интересах акционеров с целью извлечения прибыли и прочих экономических выгод. В данном контексте активы и операции – это интегрированная группа, которая включает в себя и процессы, и рабочую силу, а также все, что позволяет бизнесу «работать».
Определение бизнеса имеет важное значение, поскольку порядок отражения в финансовой отчетности операций по приобретению бизнеса и приобретению группы активов, не являющихся бизнесом, различен.
В случае когда сделка представляет собой приобретение бизнеса, она регулируется МСФО 3. Это значит, что все идентифицируемые активы и обязательства приобретенного предприятия учитываются по справедливой стоимости. А сумма превышения стоимости приобретения над долей покупателя в справедливой стоимости приобретенных активов и обязательств отражается как гудвилл (под справедливой стоимостью понимается сумма денежных средств, достаточная для приобретения актива или исполнения обязательства при совершении сделки между хорошо осведомленными, действительно желающими совершить такую сделку, независимыми друг от друга сторонами).
В этом случае покупателю придется выявить все нематериальные активы, которые были приобретены в составе бизнеса. МСФО 3 содержит внушительное количество примеров таких активов, которые должны признаваться отдельно от гудвилла, а именно:
– портфель заказов и работ к выполнению;
– списки клиентов;
– контракты с клиентами и клиентские взаимоотношения приобретенного предприятия;
– незавершенные проекты по исследованиям и разработкам;
– договоры аренды.
Очевидно, что перед оценщиком будет поставлена непростая задача.
Если же покупаемая группа активов или предприятие не являются бизнесом, то такая сделка не попадает в сферу применения МСФО 3 и отражается как покупка обычной группы активов. При этом стоимость приобретения распределяется между отдельными активами и обязательствами пропорционально их справедливой стоимости на дату приобретения. Гудвилл при этом не возникает.
Предметом оценки бизнеса в российской практике чаще всего является стоимость отдельных бизнес-линий или стоимость всего предприятия, фирмы. Бизнес-линию определяют как совокупность прав собственности, долгосрочных конкурентных преимуществ и соответствующего имущества (технологий, контрактов на организацию работ), которые обеспечивают получение доходов. Близкими понятиями здесь выступают: продуктовая линия, инвестиционный проект, долгосрочные ключевые контракты, обусловливающие получение доходов или экономию расходов (например, по долгосрочной аренде оборудования, закупке, размещению произведенного продукта).
