может быть хуже, чем полное отсутствие хеджирования.
О совершенном хедже и коэффициентах хеджирования, минимизирующих дисперсию. MGRM проводила хеджирование с коэффициентом 1:1 или «баррель за баррель». При этом объем серий ближних фьючерсов был равен всему объему «короткой» долгосрочной позиции по нефти. На первый взгляд, такой подход соответствует «совершенному хеджу», описанному в учебниках, но только без учета кардинальной разницы сроков исполнения обязательств по длинным и коротким позициям. Цель хеджирования, однако, заключается не в полном исключении ценового риска (как при хедже 1:1). Скорее, она состоит в минимизации колебаний стоимости хеджирующей фирмы, при этом коэффициент хеджирования обычно оказывается меньше единицы (см. вставку Е). Кроме того, разница сроков исполнения дальних форвардных контрактов на поставку и серий ближних фьючерсов требовала дополнительного уменьшения коэффициента хеджирования, так называемого «купирования» хеджа. Причина была простой: приведенная стоимость прибылей/убытков по 10-летнему форвардному контракту значительно меньше приведенной стоимости фьючерсного контракта с исполнением через 30 или 60 дней. Другими словами, хедж по принципу «баррель за баррель» был чрезмерен и крайне спекулятивен, поскольку увеличивал зависимость фирмы от цен на нефть. Различные оценки[67] оптимального коэффициента хеджирования для 10-летнего контракта на ежемесячные поставки нефти равного объема дают величину от 0,5 до 0,75. Неудивительно, что спекулятивный коэффициент 1:1 в сочетании с разницей сроков исполнения краткосрочных фьючерсов и долгосрочных контрактов на поставки в течение 10 лет значительно повысили колебания денежных потоков. В результате MGRM столкнулась с рисками финансирования и ликвидности. Серии краткосрочных фьючерсов неизбежно усилили волатильность денежных потоков MGRM, а распределенные во времени физические поставки нефтепродуктов компенсировали ее очень медленно.
Примечательно, что в бизнес-плане MGRM хеджирование рассматривалось как один из инструментов получения сверхприбыли[68]:
«В классических учебниках четко указано, что хедж является совершенным, если прибыль (убыток) на наличном рынке полностью компенсируется убытком (прибылью) на фьючерсном рынке. Однако важно признать, что если программа хеджирования позволяет “фиксировать” выгодный базис между спотовыми и фьючерсными ценами в наиболее благоприятный момент, хеджирование может принести прибыль, значительно улучшающую операционную прибыль. Предлагаемая программа управления риском не только защищает высокую прибыль с минимальным риском на спотовом рынке, но и дает возможность получения сверхприбыли без дополнительного риска».
Похоже, что MGRM применяла деривативы с целью получения сверхприбыли, как это подчеркнуто в приведенной выше цитате. При этом хеджированию отводилась второстепенная роль, что вряд ли свойственно фирме, стремящейся минимизировать риск цен на нефть. Неужели MGRM действительно считала, что возобновляемые серии ближних фьючерсов будут одновременно отличным спекулятивным инструментом и надежным хеджем? Как отметил один из обозревателей[69], «создавая портфель краткосрочных фьючерсов, MGRM не стремилась снизить свой риск, она хотела многократно повысить ставку на бэквордацию».
На первый взгляд, стратегия хеджирования stack-and-roll позволяла с выгодой исключить ценовой риск с помощью синтетического форвардного контракта. В действительности она порождала, по крайней мере, еще два вида рисков: риск денежного потока при переносе фьючерсных позиций и риск финансирования/ликвидности в случае крупных убытков при таком переносе.
Оценка возможного влияния гигантских позиций MGRM на рынок нефтяных фьючерсов остается неоднозначной. Наша модель основана на допущении, что цены на нефть и зависимость фьючерсных цен от сроков являются внешними факторами, которые не зависят от рыночной деятельности MGRM. Впрочем, все могло быть не так. Ф. Эдвардс и М. Кантер (Edwards and Canter, 1995) утверждают, что позиция MGRM составляла всего 20% общего объема открытых контрактов. По их мнению, такой доли недостаточно для влияния на рынок. Однако другие исследователи считают, что в 1993 г. рынок нефтяных фьючерсов вступил в фазу контанго отчасти из-за гигантских позиций MGRM. Действительно, как только MGRM закрыла свои позиции, рынок вновь вернулся в состояние бэквордации. Заметим, что средний дневной объем торгов нефтяными фьючерсами составляет от 15 000 до 30 000 контрактов. MGRM возобновляла более 55 000 контрактов в месяц. В связи с этим чересчур оптимистичным кажется мнение Ф. Эдвардса и М. Кантера о том, что контрагенты не могли оказывать на MGRM ценовое давление, или о том, что MGRM повышала цены на фьючерсы, исполняемые во втором месяце, при каждом возобновлении серии фьючерсов.
Тем не менее состояние контанго более характерно для снижения спотовых цен[70], как во второй половине 1993 г. Без оценки эффекта снижения цен на движение базиса невозможно определить вклад финансовой стратегии MGRM в ее собственный провал в результате неблагоприятного воздействия на состояние рынка.
Вывод 1. История не всегда повторяется. Остерегайтесь линейных экстраполяций. Дерзкий замысел MGRM во многом опирался на экстраполирование исторических трендов, в частности, исходил из постоянной бэквордации рынка нефтяных фьючерсов. Люди склонны прогнозировать будущее на основе прошлого, себе же во вред. Примеры других спекулятивных рынков, например сои и меди, фьючерсная торговля которыми находилась в состоянии бэквордации дольше, чем рынок нефтяных фьючерсов, показали, что бэквордация может резко смениться на контанго[71].
Вывод 2. Не игнорируйте пессимистические сценарии. По иронии судьбы, псевдохедж MGRM, условная стоимость которого превысила $3 млрд (в два раза больше акционерной стоимости материнской компании), не был тщательно проверен на случай наихудшего сценария. Наблюдательный совет MG должен был поставить два взаимосвязанных вопроса: сколько может потерять MG и сколько MG потеряет с определенной вероятностью. На эти вопросы непросто дать ответы. На первый из них обычно дает ответ стресс-тестирование и анализ сценариев. На второй — более сложная оценка рисковой стоимости.
Стресс-тестирование и анализ сценариев — простые методики оценки последствий катастрофического развития событий, называемого также «черный лебедь» и «аномалия». Стресс-тестирование выделяет одну неуправляемую переменную, которой в данном случае является спотовая цена нефти. Анализ сценариев позволяет моделировать состояние рынка с учетом двух или более неуправляемых переменных. Комбинирование состояний контанго или бэквордации на рынке фьючерсов и повышающихся или снижающихся спотовых цен могло оказаться очень полезным. Эти двухмерные комбинации представлены в табл. 1. Для каждого сценария возможна разработка наихудшего подсценария, с учетом месячных цен на нефть, соответствующих самым крупным убыткам при возобновлении позиций за последние 10 лет. К несчастью для MG, никто не уделил должного внимания оценке наихудших сценариев или консервативному стресс-тестированию схемы хеджирования. Когда цены на нефть резко упали и рынок неожиданно оказался в состоянии контанго, наблюдательный совет MG отреагировал на стратегию MGRM как на угрозу банкротства. Судя по неумелому взаимодействию с председателем совета директоров MG, наблюдательный совет понятия не имел о сложной спекулятивной игре, замаскированной MGRM под консервативную политику хеджирования.
Вывод 3. Недостатки управления. Совет директоров не обязан участвовать в повседневном управлении компанией. Однако он должен устанавливать четкие стратегические цели и принципы определения допустимого риска, для последующей разработки конкретных правил. Задача высшего
