В чем подвох? Что мы не учли? А не учли мы влияния ламинатной технологии.
Ламинатная технология
Давайте посчитаем дополнительные денежные потоки и NPV ламинатной технологии. При расчете будем использовать следующие предположения из кейса (финансовую модель в электронном виде можно скачать на www.gerasim.biz).
• Технология устанавливается в 1980 году, запускается с начала 1981 года. Затраты на внедрение технологии – $2,25 млн. Амортизируются в течение 9 лет (оставшийся срок работы завода).
• Сокращение затрат на электроэнергию составляет 15 %.
• Затраты на графит полностью исчезают.
В результате мы получаем следующие цифры:
Подведем итоги
Как вы видите, с учетом эффекта от внедрения ламинатной технологии NPV всего проекта становится положительным. Что из этого следует? Во-первых, сама по себе ламинатная технология не является частью проекта покупки завода – это отдельный проект со своим NPV. Да, безусловно, при продаже завода вместе с технологией цена в $12 млн кажется вполне адекватной. Но здесь есть большое «но»: технология еще не отработана. Может получиться так, что она не «заработает». Что делать Dixon и как интерпретировать результаты инвестиционного анализа?
Во-первых, мы видим, что сам по себе завод в его текущем состоянии «стоит» для Dixon $9,4 млн. При запрашиваемой цене в 12 млн для Dixon это однозначно повод поторговаться с American Chemical. Вокруг чего может строиться торговля? Для получения обоюдной выгоды совершенно не обязательно торговаться «тупо», то есть просто просить снижения цены. Можно просто несколько сложнее структурировать сделку. У проекта есть несколько ключевых факторов, влияющих на его ценность для Dixon. Основные из них – это рыночная цена хлората натрия и успешность внедрения технологии ламинации электродов. Стоимость сделки можно «завязать» на них. Например, можно структурировать сделку так, чтобы часть суммы Dixon выплатил сразу, а оставшуюся часть постепенно в течение следующих пяти лет в зависимости от изменения цен на хлорат натрия. Если мы проведем небольшой анализ чувствительности проекта, мы увидим, что если цена на хлорат натрия в 1981 году вырастет не на 16 % (как в модели), а, например, всего на 10 % (не то чтобы это было неадекватное предположение), то NPV Коллинсвилля без ламината упадет с $9,4 млн до $7,2 млн.
По той же логике можно построить и изменение второй части оплаты в зависимости от успешности внедрения технологии ламинирования.
Вывод: опять же, инвестиционный анализ – это инструмент облегчения принятия бизнес-решений. Финансовая модель – отправная точка для обсуждения решений, анализа ситуации и ключевых факторов, определяющих прибыльность проекта. Нельзя принимать решения «тупо» по цифрам. Надо всегда понимать реальные действия, которые скрываются за цифрами, и что нужно сделать, чтобы не только посчитать цифры, но и обеспечить их достижение, которое выльется в рост курса акций компании.
Ставка дисконтирования в реальности
Необходимую теорию, касающуюся ставок дисконтирования, мы с вами изучили. Давайте теперь немного поговорим о том, как все выглядит на практике в российских компаниях.
Во-первых, если вы работаете в компании на позиции аналитика проектов капиталовложений, то не волнуйтесь – ставку дисконтирования вам дадут. Обычно она устанавливается и закрепляется приказами, регламентами и другими документами компании. За вычисление ставки дисконтирования отвечает руководитель того подразделения, которое отвечает за построение инвестиционного процесса в компании (см. предыдущую главу).
Насколько широко используется NPV и WACC в российских компаниях? Это зависит от уровня «продвинутости» компаний в вопросах инвестиций. Я бы выделил три основные категории по уровню «продвинутости» в вопросах оценки проектов своих капиталовложений:
• компании, которые не используют методы оценки NPV вообще. Они считают только сроки окупаемости, на этом и основывают инвестиционные решения;
• компании, которые используют одну ставку дисконтирования для всех бизнесов (дивизионов) компании. Это как бы второй уровень «продвинутости» – компания только недавно научилась использовать NPV, не все менеджеры еще понимают, что это такое и с чем его едят. Загружать их при этом разными ставками – лишняя точность. Люди все равно не поймут, а если не поймут, то просто еще более подозрительно станут относиться «ко всяким там NPV». В этом случае, пока менеджеры не привыкнут к страшным словам NPV и IRR, проще использовать более строгие точки отсечения проектов по NPV и ставить более консервативное значение WACC, чтобы компенсировать возможные неточности при использовании единого WACC для проектов с разным риском;
• компании, которые учитывают риски в расчете ставки дисконтирования. Такие компании имеют разные ставки дисконтирования для различных дивизионов и проектов с отдельным риском.
Надо сказать, что для проектов покупки цельных бизнесов (заводов или отдельных компаний) практически всегда придется считать отдельную ставку дисконтирования. Механизм при этом абсолютно аналогичен тому, который мы рассмотрели.
Надо сказать, что, хотя ничего лучше логики САРМ мир финансов не придумал, статистический анализ подвергает сомнению корректность САРМ в «классическом» виде, который мы рассмотрели в этой главе. Например, статистический анализ показывает, что акции небольших компаний имеют бóльшую историческую доходность, чем акции крупных компаний со сравнимым бизнес-риском. Поэтому на практике при вычислении ставки дисконтирования САРМ берут за основу, а затем корректируют на некоторые факторы, которые считает необходимым учесть конкретный специалист / менеджер, отвечающий за WACC. Обычно в моделях учитывают следующие факторы.
• Страновой риск. Его учитывают при калькуляции стоимости собственного капитала для стран, отличных от США. Понятно, что риски ведения бизнеса в России выше, чем в США, поэтому инвесторы требуют от российских компаний дополнительную доходность по сравнению с компаниями из той же сферы бизнеса в США. В этом случае обычно безрисковую ставку считают как ставку по казначейским облигациям США плюс страновая премия (то есть премия по доходности конкретной страны к облигациям США). Для России в качестве страновой премии можно использовать, например, разницу в доходности 30-летних казначейских облигаций США и 30-летних российских ОФЗ (облигаций федерального займа).
• Риск ликвидности акций. Логика этой поправки основывается на том, что акции малоликвидных компаний труднее купить / продать на бирже. Сделок по ним совершается немного. Разница между ценой спроса и предложения больше, чем по ликвидным акциям. Иными словами, если инвестору придется срочно продать акции малоликвидной компании, то он может потерять больше денег, чем при продаже акций ликвидной компании, где спред между ценой спроса и предложения меньше. В связи с этим логично, что инвесторы ожидают от малоликвидных акций или вообще акций частных компаний, которые не обращаются на бирже, дополнительную доходность по сравнению с публичными компаниями. Эта поправка не зависит от бизнес-риска компании (то есть значение бета на нее не влияет).
