Эта тенденция начинает проявляться и в Европе, отчасти благодаря ее собственной индустрии взаимных фондов, отчасти благодаря росту популярности пенсионных фондов. Принимая во внимание старение населения и ненадежную систему государственных гарантий, все больше европейцев признает, что программы социального обеспечения с недостаточным финансированием не смогут в полной мере удовлетворить будущие пенсионные потребности сегодняшней рабочей силы. Чтобы обеспечить потребности стареющего населения и стимулировать сбережения и капиталовложения, многие страны уже ввели или планируют ввести системы пенсионных и сберегательных программ, которые позволяют направить беспрецедентные потоки капитала в европейские компании.
2. Привлечение капитала: обзор альтернатив
На базовом уровне капитал существует в двух формах: долговой и долевой. Главные источники долгового капитала – банковские кредиты и облигации. В наши дни ряды его поставщиков пополнили банки развития и другие финансовые институты. Для привлечения долевого капитала компании традиционно выпускают обыкновенные акции и, чуть реже, привилегированные акции и варранты. Особую популярность в последние годы приобрели гибридные инструменты, обладающие свойствами долевых и долговых ценных бумаг.
Главное различие между долговым и долевым капиталом состоит в характере прав на денежные потоки компании. Если кредиторы, такие как банки и держатели облигаций, обладают первоочередным правом на выплату процентов и основной суммы, то инвесторы в долевые инструменты довольствуются остаточным правом. Они получают выплаты только после удовлетворения всех остальных требований. Кроме того, в случае ликвидации кредиторы имеют приоритет, тогда как долевые собственники обладают младшим правом требования. Еще одно важное различие заключается в том, что проценты, выплачиваемые держателям долговых обязательств, подлежат вычету из налогооблагаемой базы, а дивиденды акционерам нет. Далее, практически любое долговое обязательство имеет срок погашения, т. е. фиксированный момент, когда основной долг должен быть выплачен. Долевой капитал привлекается бессрочно. И последнее, акционеры имеют право контролировать руководство или, по крайней мере, выбирать директоров, которые назначают руководителей компании. Кредиторы обычно не имеют таких прав за исключением случаев, когда компания испытывает серьезные финансовые затруднения.
Формы финансирования образуют континуум, на одном конце которого фиксированные выплаты, высокий приоритет, возможность налогового вычета, фиксированный срок погашения и отсутствие права на вмешательство в управление, присущие долговому финансированию, а на другом конце – остаточное право требования, низкий приоритет, отсутствие налоговых вычетов, бессрочность и право контролировать управление компанией, присущие долевому финансированию. Гибридные инструменты находятся между этими двумя крайностями, т. е. обладают характеристиками как долговых, так и долевых ценных бумаг.
Пожалуй, самой популярной на сегодня разновидностью гибридных инструментов являются конвертируемые облигации, т. е. облигации, которые по желанию владельца можно обменять на определенное количество обыкновенных акций компании. Профессиональные финансисты рассматривают такие инструменты как сложные ценные бумаги, в которых присутствует долговая составляющая (в данном случае черты прямой облигации или облигации без возможности конвертации) и долевая составляющая (возможность приобрести обыкновенные акции). Для быстрорастущих компаний, не имеющих больших денежных потоков от основной деятельности, конвертируемые долговые инструменты являются особенно привлекательной альтернативой обычному долгу. Учитывая высокие темпы роста и высокую степень риска, присущие таким компаниям, условие досрочного выкупа приобретает особую ценность, поскольку позволяет компаниям уменьшить процентные платежи. Разумеется, любой финансовый инструмент, чтобы работать, должен быть привлекательным для инвесторов. Конвертируемые облигации предлагают инвесторам предсказуемый и гарантированный процентный доход и одновременно возможность участвовать в росте стоимости компании, если бизнес будет развиваться успешно.
Ключевые факторы при выборе источников капитала
Результатом стремительного развития рынков капитала стал широчайший выбор перспективных источников финансирования, и этот выбор продолжает расширяться. Вот далеко неполный список возможностей, доступных для современных компаний:
Бизнес-ангелы
Бутстрэппинг
Венчурный капитал
Вторичное размещение ценных
бумаг
Друзья и семья
Кредитование под залог активов
Лизинг
Личные сбережения
Необеспеченные банковские
кредиты Первоначальное публичное
предложение акций (IPO)
Публичное размещение долговых
обязательств
Товарищества по исследованиям
и разработкам
Факторинг
Финансирование поставщиками
Финансирование потребителями
Франчайзинг
Чем объяснить такое многообразие возможностей? Как видно на примере конвертируемых облигаций, это выгодно как поставщикам капитала, так и его получателям. Для инвесторов наличие большого числа альтернатив делает рынки капитала более полными, т. е., на языке экономистов, расширяет предложение по соотношениям доходности и риска. Проще говоря, инвестиционные инструменты завоевывают популярность, потому что дают инвесторам возможность повышать доходность своих портфелей без повышения рисков или же снижать риски, не жертвуя доходностью. С другой стороны, наличие большого числа альтернатив позволяет компаниям выбирать то, что наилучшим образом соответствует конкретным ситуациям и потребностям. Дело в том, что у разных компаний разные финансовые потребности. Это может касаться объема финансирования или его срока. Одна компания способна предложить инвесторам высокую надежность инвестиций, тогда как другая требует от инвесторов готовности пойти на значительный риск. Компании также различаются по схемам налогообложения, качеству управления, гибкости и множеству других параметров.
Другая причина многообразия выбора состоит в том, что поставщики капитала имеют разные цели, возможности и ограничения. Одни, такие как банки, предпочитают инвестиции с низкой вовлеченностью и риском, обычно краткосрочные. Другие, вроде бизнес-ангелов, ищут инвестиционные возможности с высокой степенью участия и риска, средне– или долгосрочные. Иногда финансирование тесно увязывается с отдельными аспектами бизнеса, такими как дистрибуция, маркетинг и система поставок, например, когда финансирование предоставляется потребителями или поставщиками. Кроме того, разные поставщики капитала по-разному защищают свои инвестиции. Венчурные капиталисты активно контролируют компании, в которые вложены их средства. Факторинговые компании и большинство кредиторов полагаются главным образом на обеспечение.
Но главным фактором, определяющим выбор источника финансирования для компании, является этап ее развития. Например, начальный этап традиционно характеризуется наивысшим уровнем делового риска из-за множества неопределенностей: будет ли новый продукт работать, как ожидалось; если он будет работать, станут ли потенциальные потребители его покупать; если потребители его примут, можно ли будет достичь такого объема продаж и прибылей, при которых окупятся затраты на разработку и запуск в производство; и даже если все сложится удачно, сумеет ли компания завоевать достаточную долю рынка, чтобы оправдать дальнейшее присутствие в этой отрасли. Из-за высокого уровня делового риска финансовый риск, т. е. степень, в которой компания полагается на долговое финансирование, должен быть низким. Поэтому для начинающей компании больше подходит какая-либо форма долевого финансирования, хотя, надо сказать, выбор тут невелик. Высокий риск ограничивает инвестиционную привлекательность и сужает круг инвесторов до относительно небольшой группы. В соответствии с действующим законодательством или внутренними правилами крупные поставщики капитала (например, взаимные фонды, страховые компании и пенсионные фонды) не могут вкладывать средства в начинающие компании.
Идеальный инвестор в начинающую компанию должен хорошо представлять все существующие риски, включая реальную возможность потерять все. Он также должен понимать, что доход может быть реализован только в виде прироста капитала при выходе, а не в виде дивидендов, поскольку такие компании крайне редко выплачивают дивиденды. Почти все серьезные венчурные капиталисты, в чьих руках сосредоточена львиная доля венчурного капитала, являются профессиональными инвесторами, которые не только понимают и принимают высокие риски, но и знают, как их минимизировать через включение в портфель проектов с сопоставимыми уровнями риска. Идея в том, чтобы провал одних инвестиционных проектов компенсировался успешностью других.
