Читаем без скачивания Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов - Алексей Герасименко

В общем, для индустрий, производящих уникальные товары, проблема потери клиентов в случае возникновения финансовых проблем, очень важна. Она менее важна для компаний, выпускающих товары массового пользования, для которых есть масса заменителей.

Неэффективные менеджеры

Финансовые проблемы могут вынудить менеджеров действовать вполне рационально, но неэффективно с точки зрения кредиторов. Предположим, что у нас есть компания с долгами в 60 руб. Через год она получит денежный поток в 20 руб. и будет ликвидирована. В этом случае акционерам не достанется ничего. Однако сейчас у нее есть возможность реализовать инвестиционный проект. В проект надо вложить сейчас 20 руб. Сейчас это все деньги, которые есть у компании. Проект либо провалится (вероятность 90 %), либо через год принесет 120 руб. (вероятность 10 %). Для простоты будем считать ставку дисконтированию нулевой.

Если бы у вашей компании не было долгов, то проект вы бы не приняли – он имеет отрицательный ожидаемый NPV (взвешенный по вероятности):

Однако в нашей ситуации стратегия меняется. С проектом ситуация выглядит следующим образом:

Проект акционеры, безусловно, реализуют. Его ожидаемый NPV для акционеров составляет 90 % × 0 +10 % × 110 = 11 руб. Что происходит? На самом деле проект сам по себе – это просто азартная игра с плохими шансами на выигрыш. Но фактически акционеры риски проекта перекладывают на кредиторов. Они получают весь выигрыш, но ничего не потеряют в случае проигрыша.

В ситуациях финансовых проблем в компаниях менеджеры (и акционеры) совершенно рационально могут принимать чрезмерно рискованные решения в надежде вывести компанию из пике и решить все финансовые проблемы. Но это, по сути, игра на деньги кредиторов.

Кроме того, при приближении к финансовому обрыву у менеджеров компаний появляются стимулы вывести из компании часть активов или выплатить себе большие премии «в последний раз». Иногда желание «спасти» компанию приводит к тому, что менеджеры всеми силами откладывают ликвидацию компании там, где компанию следовало бы давно закрыть, чтобы не выглядеть людьми, потерпевшими поражение. Стимулы рисковать у менеджеров компаний, испытывающих финансовые трудности, есть.

Воплотим все эти соображения в модель структуры капитала, добавив в нее ожидаемые потери от финансовых проблем:

где:

р – вероятность возникновения финансовых проблем;

V (distress) – стоимость, разрушаемая в случае возникновения этих проблем за счет всех описанных выше факторов.

Подводя итоги теории

Итак, мы можем сказать, что при определении целевой структуры капитала мы должны учитывать следующие факторы:

• необходимость максимизации налогового щита;

• необходимость минимизации ожидаемых потерь от финансовых проблем, то есть ожидаемых потерь, умноженных на вероятность возникновения проблем.

Эти соображения можно выразить на графике (см. рисунок).

Изначально с увеличением финансового рычага растет и наш «пирог» за счет налогового щита. Но при этом растет и вероятность возникновения финансовых проблем. В какой-то момент ожидаемое значение потерь от финансовых проблем начнет превышать пользу налогового щита. Эта точка и будет оптимальной структурой капитала компании.

Обратите внимание, что описанную выше теорию сложно превратить в конкретные цифры. И это действительно так – нет в мире формулы, которая бы помогла получить конкретную цифру целевой структуры капитала. Определение структуры капитала требует анализа, рассмотрения всех указанных выше факторов. В результате вы получите некоторый диапазон значений, который и будете использовать на практике.

Давайте посмотрим, объясняет ли теория различия в структуре капитала современных компаний (для США):

Как вы видите, наша теория помогает объяснить различия в широком диапазоне. Например, мы можем сказать, что у разработчиков программного обеспечения большие потенциальные потери в случае возникновения финансовых проблем – от них отвернутся клиенты, опасающиеся отсутствия технической поддержки и новых версий продукта. Конкуренция в этой индустрии обычно очень высока, и конкуренты дремать не будут. В общем, потенциальные потери у них гораздо выше, чем у производителей электричества, которое будет востребовано всегда. Однако объяснить различия меньшего масштаба, например, между розничной торговлей и машиностроением нам будет сложно. Это нормально. Еще раз повторяю, что единой математической формулы для определения оптимальной структуры капитала в мире нет.

Давайте попробуем применить изученную концепцию на практике, проанализировав ситуацию производителя сельхозтехники Massey-Ferguson.

Во время прочтения кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы.

? Проанализируйте продуктовую и финансовую стратегию Massey-Ferguson до 1976 года и сравните ее со стратегией конкурентов. В чем особенности Massey?

? Что случилось в 1976 году? Как на ситуацию отреагировала Massey-Ferguson? Что сделали конкуренты? Каковы были последствия для Massey?

? Оцените различные пути выхода из сложившейся ситуации для Massey-Ferguson. Каким образом можно решить финансовые проблемы компании?

? Какую финансовую стратегию и структуру капитала должна была, по вашему мнению, выбрать Massey-Ferguson и почему?

Massey-Ferguson на грани безумия

Massey-Ferguson Limited, производитель сельскохозяйственной техники, промышленного оборудования и дизельных двигателей была основана в 1847 году. К 1980 году компания вела операции в 31 стране по всему миру. Massey-Ferguson была крупнейшим в мире производителем тракторов для сельского хозяйства, а также крупнейшим в мире поставщиком дизельных двигателей для производителей машин и оборудования.

В 1978 году, однако, компания потерпела крупнейшие в своей истории убытки в $262,2 млн. Новый президент компании, Виктор Райс, поклялся привести компанию к прибыли в 1979 году. И действительно, в 1979 году компания показала прибыль в размере $37 млн. Однако эта прибыль была получена от продажи некоторых активов, в то время как бизнес компании принес убытки в $35,4 млн (см. таблицы).

В апреле 1980 года компания отложила запланированный выпуск привилегированных акций на сумму в 500 млн канадских долларов. Проблемы с размещением акций возникли и из-за того, что основной акционер Massey, Argus Corporation, отказалась приобретать пакет акций из этого запланированного выпуска, показывая таким образом свою неуверенность в будущем компании.