налогами низкодоходные облигации. Когда в декабре 1994 г. власти округа Ориндж (штат Калифорния, США) заявили о банкротстве вслед за объявленными убытками в $1,65 млрд, по рынкам капитала прокатилась ударная волна. Рынок муниципальных облигаций объемом в $1 трлн потерял 1% своей стоимости, а муниципальные облигации штата Калифорния (без учета округа Ориндж) подешевели на 3–4%[148].
Говоря простым языком, инцидент с округом Ориндж — это история муниципального инвестиционного пула, который должен был управляться консервативно, подобно фонду денежного рынка, но превратился в хедж-фонд, проводя операции с левериджем для повышения доходности портфеля активов. Его инвестиционная стратегия долгие годы была успешной при низких или снижающихся процентных ставках, пока фонд мог привлекать краткосрочные займы под более низкий процент, чем процент, получаемый при долгосрочном реинвестировании. Однако как только ставки начали расти, несоответствие сроков активов и обязательств стало невыгодным, и округ Ориндж оказался банкротом. Очевидно, что казначей округа Ориндж мог рисковать средствами налогоплательщиков, не принимая во внимание альтернативные сценарии движения процентных ставок, из-за доверчивости чиновников округа и недостатков системы управления. В этой главе мы расскажем, как кажущаяся безопасной стратегия инвестирования в ценные бумаги с фиксированным доходом, т.е. в кратко-, средне- и долгосрочные облигации, затянула округ Ориндж в финансовую пирамиду, завершившуюся убытками в $1,65 млрд по портфелю в $7,5 млрд.
Сага о падении округа Ориндж неразрывно связана с историей Роберта Ситрона и его 24-летней службой на посту окружного казначея и сборщика налогов. Роберт Ситрон отвечал за управление финансами округа Ориндж. Он руководил сбором местных налогов, прежде всего налога на недвижимость. Затем он инвестировал их в безрисковые и краткосрочные ценные бумаги до вычета операционных затрат (таких, как заработная плата полицейским) и капиталовложений (например, в строительство бассейнов для школ).
Предложение 13, или новая парадигма муниципальных финансов. Работа окружного казначея была относительно простым занятием, пока не были посеяны первые семена краха. Все началось за 15 лет до печального конца. Вплоть до 1978 г. растущая стоимость муниципальных услуг покрывалась за счет увеличения налога на недвижимость. После протеста налогоплательщиков в 1978 г. власти штата Калифорния приняли печально известное Предложение 13, ограничившее повышение налогов на имущество и в целом сузившее права органов местного самоуправления по увеличению налогов. Местные власти оказались в затруднительном положении. Чтобы поддержать качество муниципальных услуг, они начали поиск источников неналоговых доходов в дополнение к налоговым поступлениям, рост которых был жестко ограничен. Именно тогда Калифорния ослабила строгие правила управления муниципальными финансами, по которым работали казначейства. Появилась возможность привлекать заемные средства и инвестировать их в рисковые ценные бумаги для повышения процентных доходов, дополняющих налоговые поступления. Именно этой возможностью и воспользовался Роберт Ситрон.
Инвестиционный пул округа Ориндж (Orange County Investment Pool — OCIP). Этот пул служил для инвестирования налоговых доходов округа: 189 муниципальных территориальных образований, учреждений и предприятий округа направляли свои финансовые средства Роберту Ситрону для инвестирования через OCIP. В их число входили 31 город, школьные округа, предприятия водоснабжения и канализации. Одних обязали это делать, другие присоединились по доброй воле. Некоторые даже брали займы, чтобы инвестировать в OCIP. Формирование мегафонда размером $7,5 млрд с централизованным управлением было вполне разумным решением, поскольку позволяло минимизировать расходы на управление. Комиссия OCIP составляла 7 базисных пунктов, или 0,07%, в то время как в небольших фондах она была равна 30 базисным пунктам. Экономия достигала $7,5 млрд × (0,0030–0,0007) = $17,48 млн в год. Подобно розничным инвесторам, объединяющим свои вклады во взаимных фондах, муниципалитеты округа Ориндж считали выгодным участие в OCIP. Пользуясь специальными возможностями, доступными лишь крупным инвесторам, они получали доступ к качественному управлению инвестициями и экономию масштаба.
Репутация Роберта Ситрона как управляющего активами была настолько высока, что и другие муниципальные организации Калифорнии, не входящие в округ Ориндж, были не прочь поучаствовать в OCIP и его внушительных прибылях, но получали отказ. В период своей работы Роберт Ситрон обеспечивал среднюю доходность 9%, в то время как штат Калифорния имел лишь 5–6%. Только в период с 1991 по 1993 г. Ситрон заработал на $500 млн больше, чем штат Калифорния
Из героев в злодеи. Роберт Ситрон родился и вырос в округе Ориндж, в семье врача. Он поступил в Южнокалифорнийский университет и вначале готовился к медицинской карьере, но затем перевелся на факультет делового администрирования. Недоучившись несколько семестров до степени бакалавра, он оставил учебу. Затем он почти 10 лет работал в коммерческой сфере, специалистом по потребительскому кредитованию в Century Finance Corporation, после чего перешел в управление по сбору налогов округа Ориндж. В 1971 г. Ситрон стал кандидатом на выборную должность налогового инспектора, и одержал победу. Будучи демократом, Ситрон выдержал шесть перевыборов в округе, в котором всегда были сильны республиканцы. Прозорливый инвестор, неизменно получающий высокую рентабельность инвестиций в краткосрочные бумаги с фиксированным доходом, которые считались низкорисковыми, Ситрон приобрел большую популярность. Налогоплательщики округа Ориндж были безмерно благодарны ему за дополнительный поток доходов, возникший благодаря умелой инвестиционной политике после того, как Предложение 13 ограничило возможности властей округа повышать налоги для финансирования растущих расходов. Высокая результативность инвестиций Ситрона и в самом деле позволяла округу предоставлять муниципальные услуги, которые при обычной доходности пришлось бы сократить или вообще ликвидировать.
Успехи Ситрона принесли ему национальную известность и признание, подняв его самолюбие до таких высот, что он перестал прислушиваться к критике. Например, в 1993 г. в ответ на критические замечания Goldman Sachs относительно его решений Ситрон написал: «Goldman Sachs не понимает наши инвестиционные стратегии. Я бы не советовал вам вести бизнес в округе Ориндж»[149]. Однако самым ярым противником Ситрона был Джон Мурлак, газетный обозреватель и ведущий программ Costa Mesa Conservative Report на кабельном телевидении. Он бросил вызов Ситрону на выборах в июне 1994 г. Имея квалификацию дипломированного бухгалтера и дипломированного специалиста по финансовому планированию, Мурлак был знающим оппонентом. Его сценарий судьбы фонда округа Ориндж в условиях роста процентных ставок оказался пророческим. Мурлак неоднократно указывал на снижающуюся стоимость портфеля активов OCIP, но Ситрон лишь отмахивался, заявляя, что убытки были «бумажными» и не могли привести к реальным денежным потерям, если держать активы до срока погашения. В основе нападок Мурлака на инвестиционную стратегию Ситрона, которая была спекулятивной и имела большой леверидж, лежала финансовая теория. Его выступления широко освещались в деловой прессе, включая Wall Street Journal и Derivatives Weekly, которые писали о «предстоящем скандале». Однако Ситрон все отрицал, утверждая, что эта кампания направлена лично против него. Ему на выручку пришли и республиканцы, и демократы, и Los Angeles
