в этой книге, явно говорят об обратном. Трагические истории с деривативами, жертвами которых становились компании нефинансового сектора, происходили из-за неумелого финансового инжиниринга (Metallgesellschaft), несанкционированной спекулятивной торговли (Allied Lyons), непонимания продуктов (Procter Gamble) и сокрытия убыточных спекулятивных операций (Showa Shell).
Более внимательный анализ этих случаев позволяет создать простую классификацию уязвимости компаний к ненадлежащему использованию деривативов. В табл. 1 она представлена в виде матрицы, где одним параметром является статус финансового департамента в качестве центра прибыли, а другим — характер деривативов, внебиржевой или биржевой.
Как прямо показано в нашей книге, отсутствие четких и недвусмысленных целей финансового департамента повышает уязвимость компании к ненадлежащим сделкам с деривативами (см. урок 1 ниже). Большинству компаний нефинансового сектора не следует превращать финансовый департамент в центр прибыли, если у них нет специальных компетенций по работе на спекулятивных рынках, как у некоторых энергетических компаний на рынках нефтяных и газовых деривативов. Если финансовый департамент становится центром прибыли, важно четко отделить торговлю за свой счет от обычных финансовых операций и установить для такого «хедж-фонда» очень жесткие процедуры мониторинга.
Предпочтение внебиржевых продуктов также повышает риск компании, поскольку для соблюдения лимитов на позиции и, что важнее, на торговые убытки необходимы внутренние процедуры переоценки по рынку (см. урок 2 ниже). Отсутствие маржинальных требований для внебиржевых продуктов (они характерны для биржевых инструментов) облегчает сокрытие крупных позиций от финансового директора компании.
Урок 1. Отсутствие ясной миссии финансового департамента как центра прибыли. Финансовый департамент компании имеет две основные задачи: 1) обеспечение финансирования с минимальной стоимостью капитала, включая использование самых разнообразных источников — от краткосрочного финансирования за счет кредиторской задолженности до средне- и долгосрочных банковских кредитов или заимствований на долговом рынке и 2) хеджирование рисков путем лимитирования валютных, товарных и процентных позиций в соответствии со склонностью компании к риску. Ни финансирование, ни хеджирование само по себе не предполагает получения прибыли, поскольку задача первого состоит в минимизации стоимости капитала, а второго — в минимизации рисков. Тем не менее за последние 25 лет многие компании пересмотрели миссию финансовых департаментов и превратили их в центры прибыли.
Так, в 1987 г. финансовый департамент Allied Lyons изменил свои функции и фактически стал центром прибыли без четкого определения возможного профиля риска и доходности. Allied Lyons получала все более значительные прибыли от валютных операций, и этот успех, по-видимому, воодушевил финансовый департамент на проведение высокорисковых операций. Компания получала прибыль, открывая крупные спекулятивные позиции с молчаливого согласия ее высшего руководства. К сожалению, в этом случае у финансового департамента отсутствовала внутренняя инструкция, одобренная финансовым директором, рассмотренная и утвержденная советом директоров. Спекуляции не были секретом, и сигнал тревоги звучал несколько раз, однако высшее руководство не предприняло официальных мер по ограничению операций финансового департамента. Аналогично, компания Procter Gamble стремилась снизить стоимость капитала с помощью услуг по креативному финансовому инжинирингу, предоставляемых Bankers Trust. К несчастью, она проявила неосмотрительность и приняла риски, которые не смогла до конца понять.
Урок 2. Неспособность обеспечить строгое соблюдение лимитов торговых позиций и торговых убытков. Когда дело касается эффективного использования деривативов, трейдинговые отделы зачастую оказываются ахиллесовой пятой компании. Большинство таких отделов в крупных промышленных компаниях или финансовых институтах имеют инструкции по отчетности с жесткими лимитами чистых позиций и убытков от торговых операций. В Allied Lyons лимит позиций составлял £500 млн, но был с легкостью обойден Бартлетом и его помощниками. Точно так же в компании Showa Shell торговый лимит был равен $300 млн. В обоих случаях эти лимиты не отслеживались и не контролировались. На самом деле, одних лимитов позиций недостаточно. Их необходимо заменять более действенными лимитами на убытки от торговых операций, которые можно подкрепить переоценкой по рынку каждого неистекшего производного продукта. Поскольку форвардные контракты и внебиржевые свопы и опционы не торгуются постоянно (в отличие от фьючерсов и других биржевых деривативов), их переоценка по рынку требует тщательных расчетов в конце каждого рабочего дня. Создание «теневой» системы маржинальных требований для внебиржевых продуктов могло бы значительно повысить прозрачность работы трейдингового отдела. Это можно легко сделать с помощью теории паритета процентных ставок (для валютных операций), формулы стоимости поддержания позиции (для сырьевых товаров), модели Блэка — Шоулза (для опционов) или соответствующих моделей оценки для процентных, валютных и дефолтных свопов.
Мониторинг деятельности трейдингового отдела потребовал бы регистрации каждой проведенной сделки в бэк-офисе путем заполнения карточки торговой операции, включая обоснование. Производственные компании вроде Allied Lyons или Showa Shell должны проводить операции с валютой главным образом в соответствии со своей реальной хозяйственной деятельностью, т.е. импортом и экспортом товаров и услуг. Это называется законной деятельностью по управлению операционным или курсовым валютным риском. Спекуляции за свой счет, если они допускаются в рамках задач центра прибыли, должны тщательно контролироваться с применением стресс-тестирования по пессимистичным сценариям в сочетании с анализом и оценкой рисковой стоимости. К сожалению, в Allied Lyons контроль был слишком слабым. Это позволило валютным трейдерам открыть спекулятивную позицию размером более £1,5 млрд, которая не имела ничего общего с внешнеэкономической деятельностью компании. Аналогично, трейдеры Showa Shell сформировали гигантскую позицию размером более $6 млрд, о которой ничего не было известно высшему руководству компании.
Урок 3. Отсутствие отчетности. В больших организациях зачастую нет четких ответов на вопросы, о чем, когда и кому нужно отчитываться по операциям с деривативами. История с Citibank показала, что во избежание креативных, но опасных спекулятивных схем необходимо проверять отчеты по позициям с разбивкой по сроку существования и сроку погашения. Отчетность необходимо готовить ежедневно и направлять не только менеджерам финансового департамента, но и руководителям высшего звена компании (хотя и не так часто). В компании Nippon Oil, крупнейшем нефтеперерабатывающем предприятии Японии и конкуренте Showa Shell, заместитель директора финансового департамента по валютным операциям обязан ежемесячно докладывать совету директоров о валютных позициях и политике хеджирования. Крупные позиции, сформированные финансовыми департаментами Allied Lyons и Showa Shell, должны были периодически контролироваться руководством высшего звена за пределами финансового департамента, возможно, даже на уровне советов директоров.
Урок 4. Отсутствие аудита. Сложность и многочисленность сделок трейдинговых отделов требует проведения систематических аудиторских проверок в дополнение к отчетности. Однако зачастую аудит операций с деривативами проводится неадекватно из-за того, что не хватает аудиторов, а те, которые есть, плохо разбираются в тонкостях оценки и торговли деривативами. Проверки должны проводиться как внутренними, так и внешними аудиторами при соблюдении принципа независимости проверяющего от проверяемых. Информационной базой для аудиторов могут служить карточки торговых операций. Расхождения
