по ценным бумагам. Репо — это обратная операция, где заемщик является дилером по ценным бумагам. OCIP не был дилером по ценным бумагам, поэтому его обеспеченные заимствования у такого дилера представляли собой обратное репо.
Рискованные обязательства. Поскольку округ Ориндж не являлся ни лицензированным банком, ни ссудо-сберегательной ассоциацией, его возможности по использованию левериджа, необходимого для резкого повышения доходности первоначального портфеля, были ограничены. Одним из источников были соглашения репо, по которым округ Ориндж отдавал в залог свои активы под краткосрочный кредит по низкой ставке, скажем, 4%. На полученные средства фонд мог приобрести дополнительные бумаги с фиксированным доходом и более высокой ставкой, скажем 5,5%. Репо по определению являются краткосрочными кредитами с обеспечением. Они имеют сроки погашения 7, 30 и 90 дней и требуют постоянного возобновления по истечении этих сроков (см. вставку С). Заключив такую сделку один раз, OCIP мог повторить ее снова, заложив вновь приобретенные ценные бумаги для заимствования дополнительных $7,5 млрд, чтобы инвестировать их по более высокой ставке в 5,50%. Для этой схемы с левериджем важнейшим условием была способность OCIP постоянно привлекать заемные средства по более низкой ставке, чем доходность его инвестиций. В конце концов, уставом любого депозитного финансового института предусмотрено использование средств его вкладчиков (как правило, на очень короткий срок) и долгосрочное кредитование компаний или домохозяйств, нуждающихся в длительном финансировании и готовых платить более высокий процент.
Повышение левериджа инвестиционного пула с помощью соглашений обратного репо привлекательно относительной дешевизной обеспеченных заимствований. Чем ниже стоимость краткосрочного финансирования, тем более выгодным становится леверидж. Однако финансирование через репо связанно с риском, так как сама стоимость обеспечения зависит от колебаний процентных ставок. Допустим, округ Ориндж заложил 5-летние казначейские облигации на $100 млн с купоном 5,50% для привлечения на короткий срок $100 млн с процентной ставкой в 3% годовых. Если через месяц после этого Федеральная резервная система примет решение повысить учетную ставку на 50 базисных пунктов, стоимость обеспечения в $100 млн упадет на 2,5%, так как цены облигаций падают при повышении процентных ставок. Теперь кредитор имеет обеспечение стоимостью в $97,5 млн по кредиту в $100 млн, поэтому он потребует от заемщика дополнительное обеспечение в размере $2,5 млн. Это называется требованием внести дополнительное обеспечение, аналогично требованию внести дополнительную маржу по фьючерсным контрактам (см. вставку D).
Вставка D. Леверидж как палка о двух концах. Выше мы показали, что леверидж (заимствования с целью увеличения совокупных активов портфеля) может повысить доходность портфеля, приносимую собственным капиталом. Покажем, как абсолютное повышение или понижение краткосрочных процентных ставок на 1% увеличивает или уменьшает доходность всего портфеля на 25%. Это позволит понять, насколько фонд OCIP был уязвим к малейшим изменениям процентных ставок. Для этого предположим, что OCIP заимствовал $7,6 млн, т.е. удвоил размер первоначального портфеля и довел его до $15,2 млрд (леверидж 2:1). Фонд вложил 50% средств в 5-летние казначейские облигации с доходностью 5,50% и 50% — в перевернутые ноты с плавающей ставкой 8,5% минус ставка репо. Если ставка репо равна 3%, доходность нот составляет 8,5% – 3% = 5,5%. Поскольку стоимость заемной части портфеля также равна 3%, общая доходность заемной части составит 5,5% – 3% = 2,5%. Следовательно, доходность собственного капитала портфеля OCIP с учетом левериджа равна 5,5% + 2,5% = 8%.
Сценарий 1: ставка репо возрастает на 1%. Краткосрочное финансирование с использованием репо стоит 4% вместо 3%.
АктивыOCIP имеют следующую доходность: бумаги с фиксированным доходом (50% портфеля) — 5,50%, перевернутые ноты с плавающей ставкой (50% портфеля) — 8,5% – 4% = 4,5%. Совокупная доходность составляет 0,50 × 0,0550 + 0,50 × 0,0450 = 0,0500.
Обязательства OCIP стоят 4% (50% портфеля), собственный капитал (50% портфеля) — бесплатен.
Повышенная доходность собственного капитала в портфеле OCIP теперь равна 5,50% + 0,50% = 6%.
Изменение доходности, вызванное повышением стоимости краткосрочного заемного финансирования (репо) на 1%, составило для собственного капитала (0,08 – 0,06) / 0,08 = –25%.
Сценарий 2: ставка репо снижается на 1%. Краткосрочное финансирование с использованием репо стоит 2% вместо 3%.
Активы OCIP имеют следующую доходность: бумаги с фиксированным доходом (50% портфеля) — 5,50%, перевернутые ноты с плавающей ставкой (50% портфеля) — 8,5% – 2% = 6,5%.
Доходность собственного капитала в портфеле OCIP, с учетом левериджа, равна 5,50% + 4,50% = 10%.
Изменение доходности, вызванное снижением стоимости краткосрочного заемного финансирования (репо) на 1%, составило для собственного капитала (0,10 – 0,08) / 0,08 = +25%.
Портфель заемщика испытывает двойное негативное воздействие. На стороне активов вложения в 5-летние казначейские облигации на $100 млн демонстрируют убыток (не реализованный до момента ликвидации нот). На стороне обязательств обесценение обеспечения заставляет кредитора требовать внесения дополнительного обеспечения. Активы портфеля округа Ориндж (и обеспечение его долга) переоценивались по рынку, независимо от намерения держать их до погашения. Хотя до последнего момента Ситрон заявлял о том, что возникшие убытки были бумажными, необходимость внесения дополнительного обеспечения превратила «бумажные» убытки в реальные. За этим последовал кризис ликвидности и, в конечном итоге, банкротство округа Ориндж.
Рискованные активы. Выше мы уже отмечали перевернутые ноты с плавающей ставкой как особый класс активов в составе портфеля OCIP. Эти бумаги становились наиболее «токсичными» при неблагоприятном движении процентных ставок. Такие ноты по определению приносят инвесторам высокую доходность, когда снижение процентных ставок приводит к повышению купона. Ситрон предпочитал ноты с левериджем (или с «турбонаддувом»), который увеличивал изменения купона (см. вставку D). В условиях снижения процентных ставок фонд OCIP получал повышенную доходность, которая сделала Ситрона любимцем вкладчиков. Однако в начале 1994 г. процентные ставки начали повышаться, купоны по перевернутым нотам с плавающей ставкой устремились к минимуму и вызвали резкое обесценение стоимости этих ценных бумаг при переоценке по рынку. Поскольку ноты служили обеспечением сделок репо, снижение их стоимости заставило кредиторов требовать внесения дополнительного обеспечения. OCIP не мог выполнить эти требования из-за ограниченной ликвидности (см. вставку Е).
Баланс OCIP показывал значительный леверидж. Первоначальный капитал размером $7,6 млрд, принадлежавший округу Ориндж и его многочисленным вкладчикам, стал основой займов еще на $13 млрд, в основном через обратное репо. Это обеспечило OCIP доступ к краткосрочному и относительно недорогому финансированию. OCIP инвестировал в ценные бумаги с более значительным сроком погашения и более высокой доходностью, от бумаг с фиксированным доходом до структурированных нот, включая перевернутые ноты с плавающей ставкой.
В условиях стабильных и снижающихся процентных ставок этот «хедж-фонд» приносил округу Ориндж повышенную доходность, так как пассив баланса выигрывал от того,
