Дебатам по проблеме поглощений в 1985 году не смогли положить конец ни доклад Совета экономических консультантов, ни заключение профессора Шерера. Выводы Шерера выглядели более обоснованно, но главная причина нескончаемости споров заключалась в том, что доводы в свою пользу могли привести обе стороны. Некоторые поглощения действительно повысили эффективность и прибыльность приобретенных компаний, даже в тех случаях, когда новые управляющие-владельцы не имели опыта в данной отрасли и действовали, по выражению Фрэнка Консидайна, как чистые финансисты, а не как отраслевые профессионалы. Самым наглядным примером здесь служит TWA под управлением Айкена. В других случаях, однако, поглощения приводили к таким долгам, что прекращалось финансирование исследований и разработок и компании теряли конкурентоспособность. Это, в частности, случилось с Uniroyal Chemical, которая была прибыльным стержневым подразделением старинной Uniroyal, а за короткое время под руководством Нельсона Пельца стала зарабатывать лишь едва-едва на покрытие процентных платежей по гигантскому долгу в 1,06 миллиарда долларов. Поэтому, естественно, оставались вопросы: какой из двух сценариев более вероятен и действительно ли существуют точные и статистически подтвержденные критерии для оценки вредности или полезности поглощений? И раз на эти вопросы не было ответа, то нельзя было и решить, что принесет очередная волна поглощений и выкупов в ближайшие годы.
Хотя Шерер и Лоу недвусмысленно выразили конгрессу свою нелюбовь к поглощениям, ни тот ни другой не высказались однозначно в поддержку «антипоглотительного» законодательства, поскольку не питали доверия к попыткам правительства регулировать тендерные ситуации. Вместе с тем Лоу поддерживал запрещение «зеленого шантажа», а Шерер предлагал изменить налоговое законодательство, которое разрешало изымать процентные платежи (по долгу) из налоговой базы в отличие от дивидендов (на акции) и тем самым поощряло выпуск долговых обязательств, а не акций.
Закон против «зеленого шантажа» так и не был принят. Закон о реформе налоговой системы (Tax Reform Act) 1986 года хотя и содержал много новшеств, но не отменял поощрения долговых заимствований. А единственная мера регулирования, которая все-таки была введена, лишь укрепила убеждение, что правительство с равным успехом может вообще не заниматься проблемой поглощений, поскольку его запреты устаревают едва ли не раньше их принятия.
В декабре 1985 года Федеральное резервное управление предложило распространить свои правила гарантирования кредита на «мусорные» облигации, выпускаемые компаниями-«щитами» для финансирования приобретений. Правила ограничивали использование заемных денег на приобретение акций – не более 50% от стоимости покупки.
Предложение Федерального резервного управления, как считали в то время, означало, что при финансировании поглощения покупатель имеет право занять не более 50% от покупной цены акций приобретаемой компании, в отличие от традиционных для 1985 года 80% и более. Иными словами, покупатель уже не мог приобрести компанию, используя ее собственные акции в обеспечение займов. Именно за такое толкование правил гарантирования кредита и выступали подвергшиеся нападению Unocal (в своем обращении к Федеральному резервному управлению), а после Revlon (в суде).
Инициатива управления вызвала чрезвычайно жесткую оппозицию в администрации Рейгана. С возражениями выступили Министерство юстиции, Министерство финансов, Административно-бюджетное управление и другие инстанции. Даже в самом Федеральном резервном управлении не было единства. Председатель Пол Волкер, признанный противник высококредитованных поглощений с использованием долговых обязательств, выступал главным пропагандистом ограничительных мер. Однако два представителя администрации в совете управляющих, вице-председатель Престон Мартин и Марта Сегер, не поддержали рекомендации совета.
На Уолл-стрит мнения тоже разделились. Если Salomon Brothers ничего не имела против новых мер, то Drexel, как можно было ожидать, повела лоббистский блицкриг против них. На сей раз подключился даже Милкен, обычно избегавший, в отличие от Фреда Джозефа, Криса Андерсена и других сотрудников фирмы, политических вояжей в Вашингтон. «Милкен выразил желание встретиться с председателем и обсудить ситуацию на рынках капитала, – сообщил Майкл Брэдфилд, главный консультант Федерального резервного управления. – Но мы отказались. Мы все сочли, что попытка установить односторонние контакты, войти через заднюю дверь – это не дело, тем более в глазах общественного мнения». Джозеф нанес визит Волкеру в феврале, уже после того как предложение управления, наконец, одобрили.
Однако принятое правило было далеко не столь действенным, как ожидалось. По первоначальному варианту правительство могло контролировать поглощения по критерию соотносительности размеров покупающей и приобретаемой компаний. В окончательной же редакции ограничения распространялись только на враждебные поглощения, инициированные компаниями-«щитами», то есть такими, которые, в строгом смысле, не имеют активов и не могут проводить операции.
Несмотря на весь ажиотаж, мера оказалась неработоспособной. Ограничение можно было обойти, используя для приобретения компанию хоть с каким-нибудь бизнесом, пусть и самым ничтожным. Другой способ заключался в использовании привилегированных акций вместо облигаций. Привилегированные акции фактически являются долговыми обязательствами (они дают дивиденды в виде фиксированных процентных платежей и предоставляют держателям некоторые права, которыми не обладают владельцы обыкновенных акций), но считаются акциями.
В конце апреля 1986 года Drexel подрядилась финансировать 487-миллионное поглощение компании Warnaco, организованное группой, в которую входили Эндрю Галеф, председатель правления четырех отдельных крохотных фирм, и Линда Вахнер, бывший президент Max Factor and Company. Казалось, Drexel почти открыто издевается над законодателями.
Созданная этой группой W Acquisition Corporation (WAC) представляла собой вопиющий пример «щита» для приобретения. Не только она сама не имела никакой публичной финансовой отчетности, но и все отдельные участники заявки, способные собрать лишь чуть больше одного процента необходимых средств, не представили никаких своих финансовых данных. Никто не знал, под чей именно контроль перейдет Warnaco в случае успеха WAC. Было лишь известно, что деньги собирается добыть Drexel.
Айкен, Перельман и Пельтц, по крайней мере, выступали как вполне конкретные покупатели и в некоторой степени обеспечивали тендерные предложения средствами собственных фирм; они открыто заявляли, что сами будут контролировать приобретенные компании, и сообщали необходимые данные о своем бизнесе. Однако весной 1986 года Drexel объявила миру (с полным пренебрежением ко всем законодателям и законникам), что отныне неважно, кто играет роль покупателя: вот тендерное предложение, вот деньги под него (этим займется Drexel), а все прочее не имеет значения.
Drexel обошла запреты Федерального резервного управления и организовала финансирование, наполовину обеспеченное обыкновенными и привилегированными акциями, наполовину – долговыми обязательствами. После заключения соглашения о слиянии большая часть акций была конвертирована в долговые обязательства. Вот и все, чего добилось резервное управление.
Глава 11
Пророчество сбывается пока
Неудивительно, что осенью 1986 года хищническая машина Drexel выглядела неудержимой. Конгресс утих. Правда, дебаты относительно поглощений продолжались, но среди специалистов, а не в залах конгресса. Замысел Федерального резервного управления оказался несостоятельным.
«В этой стране желание людей покупать высокодоходные бумаги пересилило все попытки регулировать его, – так, по сообщению „The Washington Post", в апреле 1986 года Милкен начал свое выступление перед группой управляющих пенсионными фондами. – Инвесторы, – продолжил он, – осознали растущую ценность этих бумаг, а те финансовые учреждения, которые рискнули купить их, получили достойное вознаграждение». И действительно, возразить было нечего. Имея полную свободу рук, Милкен предстал подлинным волшебником. А многие его критики, в течение двух лет вещавшие о неизбежном долговом коллапсе, чувствовали себя не очень уютно.
Одним из самых вдумчивых критиков был Джеймс Грант, редактор «Grant's Interest Rate Observer», который сформулировал свою «антимусорную» позицию в сентябре 1984 года. Во-первых, считал Грант, в мире уже сейчас слишком много долга и мало капитала, а старинный инвестиционный принцип гласит: приобретай то, что дефицитно, и избавляйся от того, что в избытке. Следовательно, рассуждал он, неликвидный мир нуждается в наличности или долговых обязательствах (если уж вообще их держать) таких компаний, у которых отношение притока наличности к процентным выплатам наиболее благоприятно, – иными словами, никак не в «мусорных» бумагах компаний, лишенных, как правило, свободы финансового маневра.
