Затем, после ужасного января и скверного февраля, наступило оживление 2009 года. Индекс Доу-Джонса поднялся на 21 %, а S&P 500 – на 16 %. Хедж-фонды оправились, показав средний рост в 23 %. Согласно отчету Morgan Stanley, в 2008–2009 годах средняя прибыль хедж-фондов составила 6 %, тогда как индекс S&P 500 упал на 20 %, а UBS Commodity Index снизился на 25 %. С реальной доходностью в категории наименее ликвидных активов вроде фондов прямых инвестиций, REIT и венчурных фондов еще предстоит разобраться.
С другой стороны, если бы в течение тех же двух лет вы держали позицию по 10-летним казначейским облигациям США, совокупная доходность ваших инвестиций составила бы 16,2 %. Даже на высокодоходных мусорных облигациях[28] вы заработали бы 13,6 %. Бумаги с фиксированной доходностью определенно были теми инструментами, которые стоило держать в портфеле. Так ли это сейчас? Не думаю. Казначейские облигации и государственные облигации Германии при нынешних уровнях доходности указывают на то, что темпы инфляции в США и в Европе стремятся к нулю. Мне это представляется крайне маловероятным. Я полагаю, что сейчас раздувают фантастический пузырь, что должно побуждать к продажам, но мой прежний опыт подсказывает, что я часто делаю поспешные выводы.
Так что же происходит сейчас? В хедж-фонды снова пошли деньги крупных институциональных инвесторов со всего мира, но эти деньги очень требовательны. Стартапы, которые были в моде в годы своей славы, чахнут на корню, а существующие фонды средних размеров получают лишь малую долю средств и направляют их в «горячие» категории активов (например, долговые обязательства развивающихся стран). Львиная доля средств уходит в гигантские хедж-фонды, которые пока остаются победителями по сравнению с другими игроками. Интересно, что деньги идут преимущественно в одну группу хедж-фондов, в те фонды, которые придерживаются наименее рискованных стратегий.
Компания Empirical Research Partners, проводящая стратегические исследования, собрала базу данных о ежемесячных показателях работы большинства крупнейших на сегодняшний день хедж-фондов. База данных охватывает последнее десятилетие. Затем аналитики Empirical Research Partners рассортировали хедж-фонды на фонды с высокой волатильностью и фонды с низкой волатильностью. И выявили тенденцию: в первую группу попали агрессивные макроинвесторы, стремящиеся создавать большие позиции, долго их держать и резко пересматривать все свои длинные позиции. У хедж-фондов, попавших во вторую группу, сравнительно низкие соотношения чистых длинных позиций, и эти фонды делают ставку на подбор акций в портфелях. За прошлое десятилетие группа крупных хедж-фондов показывала годовую доходность в 15 %, но при стандартном отклонении в 17,5 % хедж-фонды этой группы несли убытки в 34 % случаев (в разрезе по месяцам). Фондовый рынок в целом как в США, так и в Европе показал сходную волатильность при доходности 1,6 %. Хедж-фонды второй группы имели 11-процентную доходность и при стандартном отклонении в 5 % несли убытки только в 11 % случаев. За последние три года доходности обеих групп хедж-фондов снижаются.
А теперь догадайтесь, каков общий результат? Крупные хедж-фонды (управляющие активами стоимостью от пяти миллиардов долларов), проводящие небольшие по объему сделки и получающие меньшие доходы, зарабатывают основную часть денег. После десятилетия невероятной волатильности и двух длительных периодов «медвежьего» рынка крупные институциональные инвесторы и фонды национального благосостояния стремятся к большей стабильности. Уоррен Баффет как-то сказал, что согласится на совокупную доходность в 14 % в условиях турбулентности, а не устойчивые 9–10 %. Это изречение предполагает, что если долгосрочный инвестор не будет следовать совету Баффета, то будет вести себя иррационально.
Разумеется, тут присутствует и другой фактор. Все гуру предсказывают наступление эры весьма умеренных (в пределах 4–5 %) доходностей как по акциям, так и по облигациям. В этой ситуации управляющие фондами, страховые отчисления которых составляют 7–8 %, отчаянно искали класс активов, позволяющих гарантированно получать такую доходность. То, что хедж-фонды становятся заменой облигациям, поразительная перемена, но именно этот сдвиг, по-видимому, и происходит! Тем временем мелкие и средние хедж-фонды умирают. И не потому, что плохо работают, а потому, что их управляющие не получают достаточного для жизни заработка.
Что касается стартапов, то собрать первоначальный капитал очень трудно, а в новую эру регулирования и регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) для того, чтобы стартап был жизнеспособным, первоначальный капитал должен составлять по меньшей мере 500 миллионов долларов оплаченных активов. Возможно, изменится и структура вознаграждений участников рынка с «2 и 20» (2 % – фиксированная часть плюс 20 % от прибыли) на «1 и 15». Брокеры и сторонние участники рынка зарабатывают больше, а фонды фондов снижают свои комиссионные.
Я не верю в то, что тенденция преобладания крупных фондов с низким объемом продаж и покупок будет продолжительна (в данном случае я успокаиваю сам себя, поскольку мой фонд средних размеров). Однако история говорит о том, что большинство крупных фондов в долгосрочной перспективе становятся неуправляемыми, и когда снова наступает благоприятный период, выигрывают проворные новички. Старая пословица о том, что размер – враг эффективности, по-прежнему верна. Успех и огромные богатства сгубили немало блестящих голов. Высокомерие – угроза ничуть не меньшая, чем господин Рынок[29]. Но я хотел бы воздержаться от пренебрежительных оценок. Стэн Драккенмиллер (кстати, мой родственник), долгие годы с успехом управляющий Duquesne[30], недавно объявил о своей отставке. Стэн закрывает Duquesne потому, что хочет заняться другими делами, и потому, что его фонд стал слишком громоздким. Управление деньгами других людей изматывает, особенно если ты любишь этих людей. К тому же многие представители элиты хедж-фондов действительно хотят сделать что-то хорошее для мира и послужить общему благу. Инвестор вроде Драккенмиллера незаменим, и его клиентам придется искать другие объекты инвестирования.
Каковы настроения в хедж-фондах сейчас? В целом мы зализываем раны и понимаем, что в этом году не покажем высоких результатов. Реальное положение дел отражено в отчетах ISI: за последнюю неделю американские хедж-фонды резко сократили чистую стоимость своих длинных позиций. Ведущие брокеры сообщают о том, что схожие тренды наблюдаются в Европе и Азии. Большинство хедж-фондов в настоящее время не вполне уверены в правильности своих подходов, что данном случае является хорошим признаком, а не дурным предзнаменованием. Чистая стоимость длинных позиций хедж-фондов стала важным показателем изменения общих настроений.
Свой бэксвинг[31] не увидишь
27 сентября 2010 года
Фондовые рынки заканчивают сентябрь сильной статистикой, и умы инвесторов теперь занимает вопрос, не обманчиво ли наблюдаемое оживление. Или же оно предвещает более устойчивый подъем? Я склонен верить во второй вариант. Мне нравится совет «продавай в момент оживления», которым делятся трейдеры, СМИ и технические аналитики. «Покупай дешево и спокойно зарабатывай» – по-прежнему расхожая мудрость.
Последняя статистика противоречива, но в целом можно заметить позитивную тенденцию, которая позволяет предположить снижение вероятности второй волны кризиса для экономики США, хотя «фаза уязвимости» никуда не исчезла. На прошлой неделе были опубликованы обзоры компаний, подготовленные ISI, опережающие индикаторы и данные об отгрузках оборудования. Все они оказались достаточно сильными. Однако меня беспокоит очень важный показатель цен на дома на одну семью, поскольку в них вложено 60 % личных состояний средних американцев. В августе объемы продаж и цены домов были низкими.
Данные из Китая и Тайваня (поступили на прошлой неделе), а также из других крупных развивающихся стран свидетельствуют о том, что «мягкая посадка» проходит успешно. Однако европейская экономика – даже экономика Германии – неожиданно выглядит инертной, тогда как в течение полугода мяч явно был на их стороне. Япония, третья экономика мира, не испытывает серьезных улучшений, и, вполне вероятно, США, Великобритания и Япония продолжат политику количественного смягчения (QE).
Спреды на долговых рынках продолжают сужаться, хотя еженедельно возникают сомнения в отношении Португалии, Ирландии, Греции и Испании (так называемая группа PIGS). Розничные и институциональные инвесторы по-прежнему предпочитают облигации, а не акции. На мой взгляд, доходность государственных обязательств «надежных» стран мира крайне мала. Так, доходность по эталонным 10-летним облигациям Швейцарии составляет 1,35 %. В прошлом государственные облигации имели реальную доходность 2 %, так что инвесторам стоит ожидать десятилетия дефляции или очень стабильной валюты. Политики и руководство центральных банков всегда склонны исправлять свои ошибки через инфляцию – не дефляцию. Однако опыт прошлого научил меня, что пузыри могут вырасти еще больше и просуществовать еще дольше, чем можно вообразить, а потому я пока не готов продавать казначейские облигации.
