Теневой банковский сектор
Теневой банкинг — это форма финансового посредничества, финансирование которого не поддерживается традиционной системой банковских гарантий, включающей в себя в США страхование депозитов и доступ к фондам центрального банка. К этому сектору относятся инвестиционные банки, хедж-фонды, фонды денежного рынка, структурированные инвестиционные организации и другие кредитные посредники, действующие за рамками традиционной банковской системы. За последние десятилетия они превратились в существенную часть международных финансов и стали активными трейдерами деривативов, включая синтетические облигации, обеспеченные долговыми обязательствами, и дефолтные свопы. Несмотря на то, что теневой банкинг лежит за пределами традиционной банковской системы, во многих видах его деятельности участвовали и обычные банки. Например, подавляющая часть структурированных инвестиционных организаций была создана коммерческими банками. Распространение структурированных инвестиционных организаций и других забалансовых кондуитов привела к тому, что существенная часть активов и обязательств ушла с балансов банков, создав видимость достаточности капитала. Но как только кризис замаячил на горизонте, структурированные инвестиционные организации, носившие имя материнских компаний и пользовавшиеся их репутацией, оказались (вместе со своими рисками) на балансах банков.
Глобальный теневой банковский сектор в течение многих лет рос впечатляющими темпами в предкризисные годы и, похоже, не очень изменился с той поры. В соответствии с отчетом Совета по финансовой стабильности в ноябре 2012 г.6, активы теневых банковских организаций выросли с $26 трлн в 2002 г. до $62 трлн в 2007 г. и достигли после падения 2008 г. $67 трлн в 2011 г. Доля теневого банкинга в совокупных активах финансовых посредников в этот период составляла 23–27 %. Конечно, активы коммерческих банков росли сравнимыми темпами, и потому реально размер теневой банковской системы составлял чуть больше половины оценки Совета по финансовой стабильности в 2002–2011 гг. В любом случае эти организации были очень крупными игроками на финансовом рынке. Только в США теневой банковский сектор обладал активами в $23 трлн в конце 2011 г. и был, таким образом, крупнейшим представителем глобальной системы небанковских кредитных посредников.
Буфер банковского капитала
Банковское дело всегда предполагало привлечение вкладчиков или, в прошлые века, держателей облигаций для финансирования активов банков. В 1840-х гг., например, американские банки (банки Штатов) должны были поддерживать буферный капитал в размере, превышающем 50 % собственных активов, чтобы привлечь покупателей к своим облигациям (пример 2.1). В следующем столетии размер обязательного капитала снизился в связи с консолидацией золотого запаса после Гражданской войны. Консолидация происходила благодаря тому, что развитие железных дорог упростило перемещение денег и слитков, а телеграфные денежные переводы получали все большее распространение с расширением сети банков-корреспондентов. Наконец, в более близкое к нам время появление системы государственных гарантий еще больше снизило потребность в капитале.
Практически все системные риски в США обусловлены рисками, связанными с финансовыми институтами и рынками, — особое беспокойство вызывает то, что дефолт этих институтов может развалить финансовую систему, а вместе с ней и экономику в целом. Системные риски, связанные с нефинансовыми компаниями, значительно менее существенны. Дефолт отдельной нефинансовой компании затрагивает ее кредиторов, поставщиков и некоторых клиентов и, как правило, на этом заканчивается. Дефолты нефинансовых компаний не имеют характера цепной реакции, как это происходит в финансовом секторе. Более того, у нефинансовых компаний отношение собственного капитала к активам намного выше, чем у финансовых институтов. Обычно оно составляет от 1/3 до 1/2, в то время как у высоко ликвидных финансовых фирм — всего 5–15 %.
Слишком крупные, чтобы допустить их банкротство
Воспринимаемый системный эффект от краха крупных финансовых институтов очень точно выражен фразой «слишком крупные, чтобы допустить их банкротство» или «слишком крупные, чтобы быстро их ликвидировать». Меня не первый год беспокоит рост размеров наших финансовых институтов. Еще десятилетие с лишним назад я отмечал, что «мегабанки, сложившиеся в результате роста и консолидации, становятся все более сложными предприятиями, которые в случае банкротства могут создать беспрецедентно высокие системные риски для национальной и глобальной экономики». Исследование ФРС так и не смогло выявить эффекта масштаба в банковском секторе при увеличении размера института сверх среднего. Наблюдая, как банки увеличиваются в размере по всему миру до кризиса и после, я всегда удивлялся, может быть, они все-таки нашли этот эффект масштаба, который не разглядели в ФРС?
Очень опасным следствием спасения крупных банков является то, что после этого участников рынка трудно убедить в необходимости допустить банкротство крупного финансового института. Подразумеваемая поддержка этих институтов, связанная с такими представлениями, исподволь подрывает эффективность финансовой системы и распределения капитала. Я рассматриваю этот важный вопрос в главах 5 и 11.
В ретроспективе очевидно, что уровень капитала, который коммерческие банки, и особенно инвестиционные, накопили до 2008 г., оказался недостаточным для защиты от кризиса. Значительное повышение принятого риска в предшествующем десятилетии вполне могло быть компенсировано наращиванием капитала. К сожалению, этого не произошло, а рыночные угрозы не получили адекватной оценки даже в секторе коммерческого банкинга. Так, в 2006 г. Федеральная корпорация по страхованию депозитов, выступая от лица всех американских регуляторов банковской деятельности, заявила, что «более 99 % организаций, участвующих в системе страхования, выполняют или даже превышают установленные требования к капиталу». Прирост капитала остался в результате скромным.
Неэффективность управления рисками
Но почему все же развитая система буферов, призванная противостоять кризисам, оказалась неэффективной? Мы полагали, что наша глубоко проработанная глобальная система управления финансовыми рисками должна предотвращать рыночные крахи. Как получилось, что она потерпела такой масштабный провал? Парадигма управления рисками, сформулированная в работах ряда нобелевских лауреатов в области экономики — Гарри Марковица, Роберта Мертона и Майрона Шоулза (еще Фишера Блэка, который обязательно получил бы премию, будь он жив), — была настолько тщательно изучена научным сообществом, центральными банками и регуляторами, что к 2006 г. стала ключевым элементом стандартов глобального банковского регулирования, известных как «Базель II». Глобальным банкам позволялось с определенными ограничениями применять собственные модели учета риска для оценки достаточности капитала. В большинстве моделей параметры определялись на основе наблюдений за последнюю четверть века. Однако даже супермодели, построенные на данных за последние 50 лет, не смогли бы предсказать приближение кризиса.
Математические модели, которые количественно характеризуют риски, дают, конечно, более надежные оценки, чем субъективные суждения на основе «эмпирических правил», бытовавшие полвека назад. До сего дня сложно найти концептуальные ошибки в используемых нами моделях, поскольку они работают. Элегантная модель ценообразования опционов Блэка — Шоулза применима и полезна сегодня не менее, чем когда она была сформулирована в 1973 г. В условиях нарастания эйфории в течение нескольких лет перед кризисом 2008 г. частные риск-менеджеры, ФРС и другие регуляторы так и не смогли обеспечить адекватную капитализацию финансовых институтов отчасти потому, что никто не видел реального масштаба рисков, которые проявились лишь после краха Lehman Brothers. В частности, никто не понимал серьезности так называемого хвостового риска. Хвостовой риск на языке инвестиционных банкиров означает такие исходы инвестирования, которые крайне маловероятны, но влекут за собой очень крупные убытки в случае реализации (см. пояснение 2.1). Десятилетиями целый ряд необычных, наблюдающихся «раз в жизни» событий довольно убедительно характеризовали как чистое стечение обстоятельств. Переломным моментом для меня стал беспрецедентный обвал биржи 19 октября 1987 г., когда индекс Dow Jones Industrial Average потерял за день более 20 %. Ни одно простое распределение вероятностей не предполагало такого события. Это означало наличие толстого отрицательного хвоста. Но когда эти ранее обделенные вниманием области распределений исходов инвестирования заполнились после дефолта Lehman, хвосты оказались не просто толстыми, а невероятно толстыми. В результате недооценка этих рисков не позволила риск-менеджерам предвидеть, какой размер капитала нужен, чтобы сыграть роль буфера в случае потрясения финансовой системы.
