Читаем без скачивания Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов - Алексей Герасименко

Что может сделать Эванс? Несколько возможных вариантов:

• продолжать скупку в надежде получить контрольный пакет;

• согласиться на предложение VLN;

• найти союзника.

Вот тут на сцену и вышла Cooper. Момент истины наступил. Во-первых, оценка Nicholson со стороны Cooper выше. Во-вторых, у Эванса нет серьезных альтернатив союзу с Cooper. К тому же у него просто кончились моральные силы в борьбе. Тут надо задать себе первый вопрос: сколько Cooper может предложить Эвансу за его акции? Мы уже видели, что стоимость Nicholson для Эванса – в районе $52 за акцию. Вот вокруг этой цифры и надо торговаться Cooper. Эванс уже купил акции по $42, он сделает свои деньги при такой цене и будет вполне доволен. С другой стороны союз с Эвансом выгоден и Cooper – с менеджерами Nicholson уже пытались договориться о слиянии, но не получилось. В реальности стороны в конечном итоге сошлись на $48 за акцию. В принципе 13 % ($6 на акцию) – тоже неплохая премия для Эванса за два месяца работы.

Далее, что делать с остальными 86 000 акций, которые надо купить? Здесь Cooper провела «зачистку рынка». Сейчас объясню что это такое. Компания понимает, что на рынке много акций, которыми владеют спекулянты. CFO в этом случае звонит своим инвестиционным банкирам и просит «зачистить рынок» (sweep the market). Мы знаем, что реальная цена акций Nicholson для Cooper зашкаливает за $80, так что в цене можно особо не стесняться. К тому же у Cooper есть две недели на то, чтобы сделать это незаметно: пока еще она не превысила порог владения в 5 % – не надо сообщать SEC. Сообщить придется через 10 дней после начала дополнительной скупки.

В конечном итоге инвестиционный банк выкупил для Cooper на открытом рынке 101 000 акций в среднем по $48 за акцию. В середине июня Cooper уведомила менеджеров Nicholson, что у компании теперь новый владелец. Далее последовала немая сцена в стиле гоголевского «Ревизора».

В итоге история поглощения Nicholson File стала историей успеха – все синергии были реализованы, планы сокращения издержек были даже перевыполнены:

Все это, естественно, отразилось и в цене акций Cooper Industries:

Кто выигрывает от M&A?

Кто выигрывает в результате поглощений и биддинговых войн? Статистика показывает, что слияния и поглощения создают добавленную стоимость: NPV объединенной компании получается больше, чем NPV отдельных компаний (по статистике в среднем на 7 %). Однако вся «соль» заключается в статистических данных о том, кто получает львиную долю создаваемой дополнительной стоимости. Как показывает статистика это акционеры компании-цели. Как мы видим, в «цивилизованных» поглощениях, акционеры компании-цели получают существенную премию к рыночной цене акций до поглощения. Большая часть NPV от синергий уходит им.

Что же касается курса акций агрессора, то, несмотря на активную роль агрессора в транзакции, курс его акций при объявлении о поглощении обычно повышается, но значительно ниже, чем у цели (в среднем на 4 %, если рынок верит в выгодность сделки). Дело в том, что самым сложным моментом является воплощение планируемых синергий в жизнь. По статистике большая часть поглощений в конечном итоге не являются успешными, то есть агрессор не может полностью реализовать запланированные синергии. В этом случае инвесторы как бы берут паузу для лучшей оценки акций агрессора после поглощения. Если агрессор сможет реализовать синергии и покажет запланированные финансовые результаты, курс акций вырастет.

Структурирование предложений о поглощении

Важный момент проведения M&A-сделки – это правильное структурирование своего предложения для цели. Правильно структурированное предложение позволяет ликвидировать разницу между оценкой цели со стороны агрессора и акционеров цели. Форма платежа, в которой выставляется предложение, позволяет правильно распределить риски. Давайте разберем небольшой пример, чтобы понять, как можно структурировать предложение о покупке, и посмотреть, как инвесторы оценивают различные виды предложений о покупке.

Предположим, у нас есть две компании:

Предположим, что синергии от слияния составляют 20 млн руб.

Рассмотрим различные варианты предложений о покупке цели.

• Агрессор предлагает купить 100 % акций цели по 30 руб. за акцию. Что произойдет в этом случае? В этом случае общая премия сверх текущей рыночной стоимости, которую заплатит агрессор, составит (30–25) × 6 = 30 млн руб. При условии, что синергии от слияния составляют всего 20 млн руб., то есть агрессор переплачивает 10 млн руб. сверх имеющихся синергий, курс акций агрессора должен стать (400 – 10) / 10 = 39 руб. за акцию, то есть упасть на 1 руб. (2,5 %).

• Агрессор предлагает за одну акцию цели 10 руб. денежными средствами и 0,5 своих акций. Формально это предложение имеет ту же ценность – 30 руб. за акцию цели. Однако давайте посмотрим на него внимательнее. В результате сделки стоимость объединенной компании составит:

При поглощении будет выпущено 0,5 × 6 млн = 3 млн новых акций цели. Соответственно общее количество акций цели после завершения поглощения составит 10 + 3= 13 млн акций. Курс акций цели станет 510 / 13 = 39,23 руб. за акцию. В этом случае он упадет, но не на 1 руб., как в предыдущем случае, а на 77 коп. За счет структурирования предложения как смеси денежных средств и акций агрессор смог перенести часть рисков того, что он переплачивает за цель, на акционеров цели. Кстати, используя эту же логику расчета, вы можете увидеть, как оценивают синергии поглощения инвесторы. Если после завершения поглощения курс акций агрессора падает, значит инвесторы считают, что синергии от поглощения недостаточно большие, чтобы оправдать уплаченную премию. Если растет – наоборот. Проделав сходный расчет, вы можете легко оценить значение синергий количественно.

Обычно при переговорах между агрессором и целью существуют разногласия относительно оценки стоимости цели. Это нормально – цель хочет продаться как можно дороже. Для того чтобы правильно структурировать предложение, вам надо понять, в чем кроется основа разногласий между агрессором и целью. Для этого часто в переговорах о поглощении, особенно при поглощении частной компании, представители агрессора садятся вместе с представителями цели и вместе начинают обсуждать финансовую модель. При этом обсуждении всплывают все имеющиеся разногласия. Например, основной проблемой может стать ставка дисконтирования или стоимость ключевого ресурса. В этом случае можно структурировать условия сделки таким образом, чтобы ликвидировать эту разницу во мнениях. Например, в 1991 году нефтяная компания Apache проводила переговоры о покупке у другой нефтяной компании – Amoco – одного из ее подразделений. В ходе переговоров стало ясно, что камнем преткновения в оценке является прогнозная цена на нефть в течение нескольких следующих лет. У Amoco был на этот счет более оптимистичный взгляд, чем у Apache. Сделка могла развалиться, но стороны договорились, что сделку проведут по условиям Apache, однако, при этом Apache обязалась компенсировать Amoco разницу в оценке в случае, если фактическая цена на нефть в течение следующих двух лет превысит заложенные в оценку Apache прогнозы. Такая структура дополнительного соглашения позволила ликвидировать разницу в прогнозах относительно ключевых показателей работы компании и позволила провести сделку.