или других трейдеров. Они торгуют ради выгоды и саморекламы.
На верхнем рынке есть подразделения, которые зависят от уровня ликвидности продукта. Более устоявшиеся и ликвидные продукты, такие как краткосрочные валютные опционы, торгуются как денежные инструменты, со зрелыми правилами и неписаными обязательствами дилеров; а структурированные ноты не являются межбанковским рынком и не имеют четких правил. У трейдера нет ни обязательств, ни необходимости котировать их другому дилеру.
Маркетмейкинг и цена за срочность
Теория Сэнфорда Гроссмана и Мертона Миллера[64] гласит, что функция маркетмейкера заключается в определении цены за срочность. Маркеттейкер платит маркетмейкеру, чтобы ему не приходилось ждать и брать на себя риски, которые растут пропорционально квадратному корню из времени. Цена срочности, таким образом, устанавливается как равновесная величина в результате взаимодействия покупателей и поставщиков срочности.
Разработанная Гарманом в 1976 г. микроструктура рынка (market microstructure) до сих пор является молодой ветвью финансовой теории[65]. Большая часть ее выводов основана на осознании того, что цены не достигают равновесия сразу же на большом Вальрасовском аукционе (Walrassian auction)[66]. Клиенты нуждаются в маркетмейкерах, чтобы заполнить пробелы, возникающие из-за несовершенной синхронизации покупателей и продавцов. Спреды бид-офер зависят, таким образом, от конкуренции между маркетмейкерами[67]. Некоторые из разработанных теорий будут рассмотрены позже в книге.
Маркетмейкинг и автокорреляция изменения цен
Вкратце, положительная автокорреляция изменения цены означает, что за движением вверх с большей вероятностью последует движение вверх, а за движением вниз – дальнейшее движение вниз. Отрицательная автокорреляция означает обратное: следующее движение, скорее всего, будет иметь противоположный знак по сравнению с предыдущим.
Необходимо также определить горизонт такого эффекта. Автокорреляция первого порядка означает, что эффект является функцией только что произошедшего движения. Проще говоря, более высокий порядок означает, что такой эффект может стать ощутимым с задержой.
Во многих исследованиях отмечается существование отрицательной автокорреляции первого порядка у изменения цен. Такая автокорреляция цен отражает «положительное преимущество» (positive edge) маркетмейкеров[68]. В большинстве исследований отмечается автокорреляция ценовых изменений, когда наблюдения очень часты, и ее исчезновение, когда между наблюдениями проходит больше чем несколько минут. В наиболее свежем (на дату выхода в свет первого издания настоящей книги в 1996 г.) исследовании (Guillaume et al., 1995) сообщается о чрезвычайно значимой корреляции цен в валютной паре доллар/немецкая марка на интервале до 4 минут в данных, полученных с 1987 по 1993 г.[69] На рис. 3.5 показаны корреляция изменений (логарифмы разницы) и быстрота, с которой такая автокорреляция теряется. Поскольку 4-минутная волатильность цены ниже спреда бид-офер, очевидно, что воспользоваться таким преимуществом может только маркетмейкер. Среднестатистический трейдер парой доллар/немецкая марка совершает сделки каждые 18 секунд[70] в течение ликвидного времени, и его сделки попадают в зону высокой отрицательной автокорреляции.
Эта автокорреляция цен первого порядка (т. е. кратковременная память на предшествующие события) не заставляет отходить от понятия честной игры в кости, или мартингейла, как только мы переводим разницу в положительные транзакционные издержки для маркетмейкера. Только маркетмейкер может извлечь выгоду из субмартингейла (т. е. честной игры в кости)[71].
Вопрос автокорреляции доходности более подробно рассматривается в контексте коэффициентов дисперсии в главе 6.
Маркетмейкинг и иллюзия прибыльности
Маркетмейкинг сложных продуктов может приносить как немедленные прибыли, так и будущие трудности. В основном прибыль отображается сразу после сделки, поскольку обычно применяемый процесс переоценки по модели (mark-to-model) выводит цены на котируемый финансовый инструмент из средней цены рынка (mid-market).
Трейдеры обычно определяют справедливую стоимость и котируют дериватив дороже нее, а затем признают большую часть или всю разницу между справедливой стоимостью и ценой продажи как прибыль. Этот метод не учитывает будущие затраты, связанные с управлением книгой опционов. Чем сложнее инструмент, тем в дальнейшем больше потребность в динамическом хеджировании, возможно даже более чем на одном рынке (кросс-валютная структурная нота требует корректировки как в стрипах обеих валют, так и в опционах на кросс-валюту; при этом опционы должны роллироваться при приближении к экспирации)[72]. Кроме того, когда позиция становится очень большой, появляется сильное проскальзывание[73]. Все это может съесть начальную прибыль, но зачастую остается незаметным для трейдера, получающего постоянный поток таких сделок (которые выглядят как прибыльные). Трейдеру сложно занять более агрессивную позицию и снизить транзакционные издержки, наблюдая за разным поведением многогранных подкомпонентов: маркетмейкерам мешает размер их позиций по отношению к склонности к риску.
Сложные деривативы обычно приходят на рынок партиями, что заставляет либо первоначальную фирму, либо конкурентов продавать больше успешного продукта. Идеи, которые продают, быстро имитируются, и клиенты перенимают их в уверенности, что другие делают то же самое. Это делает все дополнительные хеджи продукта более дорогостоящими, потому что их ликвидность иссякает. В качестве примера можно привести диапазонные ноты в мексиканском песо, которые давали возможность банку-эмитенту продавать путы вне денег на валюту[74]. Они были широко распространены до девальвации 1995 г., и дилерам было трудно, даже до паники на рынках, выкупать путы или хеджировать синтетическим форвардом без больших затрат.
Мастер опционов: маркетмейкинг и выгорание трейдеров
Опционные маркетмейкеры постоянно хотят перейти в собственные торговые подразделения финансовых компаний. Напряжение позиции может быть неумолимым, особенно когда трейдеры становятся зависимыми от своих книг; тогда они управляют позициями настолько оборонительно, что платят цену ликвидности за каждую сделку. Обычно маркетмейкеры получают позиции от своих продавцов[75], и их просят управлять риском и защищать «прибыль». Если разграничить первичные и вторичные сделки (первые – сделки по открытию позиции, вторые – защитные, динамические хеджи), то нарастание числа сделок второго рода вызывает как усталость, так и снижение прибыли. Непредсказуемость результатов в сочетании с редкими отпусками (как правило, прерываемыми междугородними звонками) в конечном итоге вызывает профессиональную усталость.
Если менеджер хедж-фонда может закрыть все свои позиции одним телефонным звонком, то опционный маркетмейкер может только вколоть обезболивающее в ноющую рану, но полностью избавиться от проблемы не в состоянии. Стресс обычно возникает из-за неспособности трейдера понять в данной позиции, охотник он или добыча. Большинство трейдеров по темпераменту относятся к охотникам, обладающим агрессивной жилкой, который едва ли совместима с поведением добычи.
Биржевые трейдеры обычно избавлены от такой участи, поскольку имеют больший контроль над своей позицией и небольшое количество разных дат экспирации в книгах. Нередко можно увидеть, как биржевые трейдеры полностью ликвидируют свою книгу, перед тем как отправиться в Непал без телефона.
Еще одним преимуществом биржевых трейдеров является свобода смены рынков (некоторые биржи, однако, заставляют их выполнять символические обязательства). Они могут быстро определить смену тренда и расширить торговлю на новые рынки, чего корпоративный трейдер не может себе позволить, иначе клиенты позвонят его боссу. Как правило, они могут воздерживаться от показа котировок одной стороны рынка, когда рынки накаляются (как это было во время биржевых крахов в 1987 и 1989 гг.).
Неблагоприятный отбор, сигналы рынка и управление рисками маркетмейкеров
Неблагоприятный отбор (adverse selection) – это состояние, хорошо известное страховым компаниям. У них есть тенденция получать менее желательные полисы, поскольку умирающий человек с большей вероятностью купит страховку, чем здоровый. Кроме того, трудно отличить желательного клиента от нежелательного, т. к. больной человек может утаить информацию о своем здоровье. Точно так же у трейдеров есть склонность сетовать на то, что им попадается в основном рыночный мусор (плохое распределение).
У трейдеров есть и другая проблема – контрагент, который покупает у них, может иметь недоступную им информацию. Далее в этой главе мы рассмотрим влияние такой информации на справедливую стоимость до и после сделки. Такая передача сигналов широко исследовалась в микроэкономике и финансовой теории (см. O'Hara, 1995). Но, в отличие от страховой компании, трейдер может найти этот сигнал ценным. Трейдер, торгующий
