возможность поддержать темпы роста прибыли, которые были отмечены в 1983–1992 гг. (при условии, что на коэффициенты выплаты дивидендов это не повлияло).
в) Теперь сделайте предположение о том, что разочаровывающие отчеты о прибылях и убытках в ближайшем будущем снизили ожидаемые темпы роста в 1994–1998 гг. до 10 % в год. Оцените мультипликатор PE (также предполагая, что на коэффициент выплат дивидендов это не повлияло).
5. Индекс S&P 500 31 декабря 1993 г. находился на уровне 21,2, умноженном на прибыль. В этот же день дивидендный доход по этому индексу был равен 2,74 %, а ставка по казначейским облигациям составляла 6 %. Ожидаемые темпы роста реального ВНП = 2,5 %.
а) Предполагая, что S&P 500 правильно оценен, определите, чему равны темпы инфляции, подразумеваемые в мультипликаторе PE (если исходить из стабильного роста и премии за риск, составляющей 5,5 %).
б) К февралю 1994 г. ставки по казначейским облигациям возросли до 7 %. Если бы мультипликаторы выплат и ожидаемый рост остались неизменными, как это может повлиять на мультипликатор PE?
в) Будет ли увеличение процентных ставок всегда подразумевать более низкие цены (и мультипликаторы PE)?
6. Ниже приводятся мультипликаторы PE фирм, функционирующих в аэрокосмической/оборонной индустрии, на конец декабря 1993 г., включая дополнительные данные по ожидаемым росту и риску.
а) Оцените средние и медианные значения мультипликатора PE. На что указывают вам эти средние (если, конечно, они вообще на что-либо могут указывать)?
б) Аналитик приходит к выводу о том, что Thiokol недооценен, поскольку PE этой компании ниже, чем среднеотраслевое значение. При каких условиях данное утверждение верно? Согласитесь ли вы с этим тезисом при условиях, имеющих здесь место?
в) Используя регрессию, смягчите различия между фирмами по риску, росту и выплатам. Определите, как вы будете использовать эту регрессию для выявления недооцененных и переоцененных акций. В чем состоит ограниченность этого подхода?
7. Ниже приводятся результаты регрессии мультипликаторов PE по темпам роста, коэффициентам бета и выплатам по акциям, зарегистрированным в базе данных Value Line Database в апреле 1993 г.:
PE = 18,69 + 0,0695 рост – 0,5082 коэффициент бета – 0,4262 выплаты
R2 = 0, 35.
Таким образом, акции с темпами роста прибыли 20 %, коэффициентом бета 1,15 и коэффициентом выплат 40 % характеризуются ожидаемым мультипликатором PE, составляющим:
PE = 18,69 + 0,0695 × 20 – 0,5082(1,15) – 0,4262 × 0,4 = 19,33.
Вы пытаетесь оценить частную фирму со следующими характеристиками:
• Фирма имела чистую прибыль в 10 млн. долл. Она не платила дивидендов, но имела налоговые скидки на амортизацию основного капитала, равные 5 млн. долл., и капитальные затраты 12 млн. долл. в самый последний год. Потребность в оборотном капитале чрезвычайно мала.
• В предыдущие пять лет наблюдались темпы роста прибыли 25 % в год. Ожидалось, что в последующие пять лет рост будет продолжаться теми же темпами.
• Средний коэффициент бета публично торгуемых фирм, функционирующих в том же бизнесе, равен 1,15, а средний мультипликатор «долг/собственный капитал» этих фирм составляет 25 % (при этом налоговая ставка равна 40 %). Частная фирма полностью финансируется обыкновенными акциями, т. е. не имеет долгов.
а) Оцените подходящий для этой фирмы мультипликатор PE, используя регрессию.
б) С чем будет связана некоторая ваша озабоченность при использовании этой регрессии для получения оценок?
Глава 19. МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ БАЛАНСОВОЙ СТОИМОСТИ
Связь между ценой и балансовой стоимостью всегда привлекала внимание инвесторов. Акции, продающиеся по курсу, значительно меньшему, чем балансовая стоимость, обычно считаются подходящими кандидатами для недооцененных портфелей, в то время как акции, торгуемые по цене, значительно превышающей балансовую стоимость, обычно определяются в качестве целевых для переоцененных портфелей. Эта глава начинается с более детального анализа мультипликатора «цена/балансовая стоимость», рассмотрения его детерминантов и того, как наилучшим образом оценивать этот мультипликатор.
Во второй части главы мы обратим свое внимание на варианты мультипликатора «цена/балансовая стоимость». В частности, мы рассмотрим мультипликатор «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» и мультипликатор Q Тобина, представляющий собой отношение рыночной стоимости активов к их стоимости замещения.
СООТНОШЕНИЕ ЦЕНЫ И БАЛАНСОВОЙ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
Рыночная стоимость собственного капитала фирмы отражает рыночные ожидания, связанные с оценкой способности фирмы создавать прибыль и денежные потоки. Балансовая стоимость собственного капитала представляет собой разность между балансовой стоимостью активов и пассивов, т. е. число, определяемое в значительной мере традициями бухгалтерского учета. В США балансовая стоимость активов – это первоначальная цена, уплаченная за эти активы, за вычетом любого допустимого износа, начисленного на них. Следовательно, по мере увеличения возраста актива его балансовая стоимость сокращается. Аналогично этому, балансовая стоимость пассивов отражает их стоимость в момент эмиссии. Поскольку балансовая стоимость актива отражает связанные с ним первоначальные издержки, она может значительно отклоняться от рыночной стоимости, если способность актива к созданию прибыли сильно увеличилась или уменьшилась с момента его приобретения.
Почему аналитики используют балансовую стоимость, и с какими проблемами они при этом сталкиваются
Существует несколько причин, позволяющих инвесторам считать мультипликатор «цена/балансовая стоимость» пригодным для инвестиционного анализа. Первая причина состоит в том, что балансовая стоимость обеспечивает относительно стабильный, интуитивно понятный показатель стоимости, который можно сопоставлять с рыночной стоимостью. Для инвесторов, инстинктивно не доверяющих оценкам стоимости на основе дисконтированных денежных потоков, балансовая стоимость выглядит гораздо более простой отправной точкой для проведения сравнительного анализа. Вторая причина заключается в том, что при использовании фирмами в целом непротиворечивых стандартов бухгалтерского учета можно сопоставлять значения балансовой стоимости похожих фирм в целях обнаружения недооцененных или переоцененных акций. Наконец, даже фирмы с отрицательной прибылью, чью стоимость нельзя определить посредством использования мультипликаторов «цена/прибыль», поддаются оценке на базе использования мультипликаторов «цена/балансовая стоимость». Причем фирм с отрицательной балансовой стоимостью гораздо меньше, чем фирм с отрицательной прибылью.
Однако при измерении и применении мультипликаторов «цена/балансовая стоимость» существуют и определенные недостатки. Во-первых, на балансовую стоимость, как и на прибыль, воздействуют бухгалтерские решения в области начисления износа и прочих переменных. Когда в разных фирмах стандарты бухгалтерского учета сильно различаются, мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» могут оказаться несопоставимыми. Похожее утверждение можно сделать и в отношении сопоставления мультипликаторов «цена/балансовая стоимость» в странах с разными стандартами бухгалтерского учета. Во-вторых, балансовая стоимость может не иметь большого значения для фирм, предоставляющих услуги или разрабатывающих технологии, ведь подобные фирмы не имеют значительных нематериальных активов. В-третьих, балансовая стоимость собственного капитала может стать отрицательной, особенно если фирма долго получает отрицательную прибыль, что приводит к отрицательному значению мультипликатора «цена/балансовая стоимость».
Определение
Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» вычисляется как частное от деления рыночной цены (курса) акции на текущую балансовую стоимость собственного капитала, приходящуюся на одну акцию.
Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» = PBV = цена акции/балансовая стоимость собственного капитала на одну акцию.
