указанные регрессии мультипликатора PBV были модифицированы за период 1987–1991 гг. Для извлечения информации относительно мультипликаторов «цена/балансовая стоимость», доходности собственного капитала, коэффициентов выплат и темпов роста прибыли (за предшествующие пять лет) для всех фирм, зарегистрированных в NYSE и AMEX, была использована база данных Compustat; причем сведения были доступны по каждому году. Значения коэффициентов бета за каждый год получены из CRSP. Все фирмы с отрицательной балансовой стоимостью были устранены из выборки, и регрессия PBV по независимым переменным дала следующие результаты по каждому году.
В приведенных уравнениях:
PBV = мультипликатор «цена/балансовая стоимость» в конце года; выплаты = коэффициент выплат дивидендов в конце года; бета = коэффициент бета акции;
EGR = темпы роста прибыли за предыдущие пять лет;
ROE = доходность собственного капитала = чистая прибыль/балансовая стоимость собственного капитала.
Модифицированные регрессии. В июле 2000 г. мы регрессировали мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» по фундаментальным переменным, идентифицированным в предыдущем разделе, – доходность собственного капитала, коэффициент выплат, коэффициент бета и ожидаемые темпы роста в последующие пять лет (начиная с момента прогнозирования).
Регрессия имеет R-квадрат = 43,2 %.
Сильная положительная связь между мультипликатором «цена/балансовая стоимость» и доходностью собственного капитала не является уникальной для США. В таблице 19.1 обобщены регрессии мультипликатора «цена/балансовая стоимость» по доходности собственного капитала для других стран. В каждой из них фирмы с большей доходностью собственного капитала имеют большие значения мультипликатора «цена/балансовая стоимость», причем эта связь сильнее в Португалии и Индии и слабее – в Греции и Бразилии.
ТЕКУЩАЯ ДОХОДНОСТЬ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА ПО СРАВНЕНИЮ С ОЖИДАЕМОЙ ДОХОДНОСТЬЮ
Во всех сопоставлениях, сделанных нами в этом разделе для вынесения суждений о предполагаемой стоимости фирмы, мы использовали текущую доходность собственного капитала этой фирмы. Хотя обычно принято сосредотачивать внимание на текущей доходности, рыночная стоимость собственного капитала определяется ожиданиями его будущей доходности.
Использование текущей доходности собственного капитала для выявления недооценки или переоценки фирмы оказывается возможным в той степени, в какой существует сильная положительная корреляция между текущей ROE и будущей ROE. Однако сосредоточение внимания на текущей ROE может быть опасным в тех случаях, когда меняется конкурентная среда, и это может привести к серьезным ошибкам при проведении оценки. В таких случаях следует использовать прогнозируемое значение доходности собственного капитала, которое может очень сильно отличаться от текущей доходности собственного капитала. Получить такое значение можно двумя способами:
1. Рассчитайте историческое среднее значение (за последние три года или пять лет) доходности собственного капитала, заработанной фирмой, и замените им текущую доходность собственного капитала в тех случаях, когда последняя сильно меняется.
2. Приблизьте текущую доходность собственного капитала фирмы к среднеотраслевому значению, чтобы отразить давление конкуренции. Например, вы анализируете фирму, которая занимается компьютерным программным обеспечением и имеет текущую доходность собственного капитала в размере 35 %. Предположим, что среднеотраслевая доходность собственного капитала составляет 20 %. Тогда прогнозная доходность собственного капитала для этой фирмы будет равна средневзвешенному значению (из 20 и 35 %), причем вес, приписываемый среднеотраслевому показателю, будет расти по мере увеличения скорости, с которой, согласно вашим ожиданиям, будет происходить сходимость доходности фирмы с отраслевыми нормами.
Сопоставление мультипликатора «цена/балансовая стоимость» фирмы во времени
Доходность собственного капитала фирмы меняется во времени, поэтому вы ожидаете, что ее мультипликатор «цена/балансовая стоимость» также будет изменяться. Говоря конкретнее, фирмы, увеличивающие доходность собственного капитала, должны столкнуться с ростом своих мультипликаторов «цена/балансовая стоимость», а фирмы, где ухудшились дела с доходностью собственного капитала, должны точно так же столкнуться с падением своих мультипликаторов «цена/балансовая стоимость». По-другому рассуждать об этом можно с помощью матрицы, представленной на рисунке 19.5, где мы утверждали, что фирмы с низкой (высокой) доходностью собственного капитала должны иметь низкие (высокие) мультипликаторы «цена/балансовая стоимость». Таким образом, один из способов измерения влияния реструктуризации плохо функционирующей фирмы (с низкой доходностью собственного капитала и низким мультипликатором «цена/балансовая стоимость») состоит в наблюдении за тем, куда она двигается на матрице. Если она успешна в своих попытках, то должна двигаться из квадранта с низким PBV/низкой ROE к квадранту с высоким PBV/высокой ROE (см. рисунок 19.7).
ИСПОЛЬЗОВАНИЕ В ИНВЕСТИЦИОННЫХ СТРАТЕГИЯХ
Инвесторы использовали связь между ценой и балансовой стоимостью во множестве инвестиционных стратегий, начиная от простых и заканчивая усложненными. Одни инвесторы использовали низкие значения мультипликаторов «цена/балансовая стоимость», рассматривая их как метод отбора недооцененных акций. Другие инвесторы для вынесения суждений по вопросу о степени переоцененности или недооцененности комбинируют мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» с другими фундаментальными переменными. Наконец, ясно просматривающаяся устойчивость завышенной доходности, зарабатываемой акциями с низким соотношением цены и балансовой стоимости, трактуется некоторыми как намек на то, что мультипликатор «цена/балансовая стоимость – это хороший ориентир для оценки риска, связанного с инвестированием в собственный капитал.
Связь с избыточной доходностью
В некоторых исследованиях была установлена связь между мультипликаторами «цена/балансовая стоимость» и избыточной доходностью. В работе Розенберга с соавторами (Rosenberg, Reid and Lanstein, 1985) было обнаружено, что средняя доходность американских акций положительно связана с соотношением балансовой стоимости фирмы к рыночной стоимости. В период 1973–1984 гг. стратегия отбора акций с высокими мультипликаторами «балансовая стоимость/цена» (низкими мультипликаторами «цена/балансовая стоимость») приносила избыточный доход, равный 36 базисным пунктам в месяц. Фама и Френч (Fama and French, 1992) в результате исследования перекрестного распределения ожидаемой доходности акций в период 1963–1990 гг. установили, что положительная связь между мультипликаторами «балансовая стоимость/ цена» и средней доходностью сохраняется как при одномерных, так и при многомерных тестах и объясняет доходность даже сильнее, чем эффект малой фирмы. Когда они распределили фирмы по мультипликатору «балансовая стоимость/цена» на 12 портфелей, то фирмы, попавшие в класс самых низких значений этого мультипликатора (и, соответственно, самых высоких значений мультипликатора PBV), заработали среднемесячную доходность, равную 0,3 %, в то время как фирмы из класса самых высоких значений этого мультипликатора (и наименьших значений PBV) за период 1963–1990 гг. заработали среднемесячную доходность в размере 1,83 %.
В работе Чена и др. (Chan, Hamao and Lakonishok, 1991) было обнаружено, что отношение балансовой стоимости к рыночной стоимости играет важную роль в объяснении перекрестного распределения средней доходности японских акций. В исследовании Капола и др. (Capaul, Rowley and Sharpe, 1993) анализ мультипликаторов «цена/балансовая стоимость» был расширен на другие иностранные рынки и охватил период 1981–1992 гг. Авторы пришли к выводу о том, что акции стоимости
