Читаем без скачивания Эксперт № 06 (2014) - Эксперт Эксперт

Россия не просто оказалась в «плохой компании» EM, но еще и снизила темпы роста своей экономики — непозволительная вещь с точки зрения иностранных инвесторов, которые заинтересованы не в долгосрочных вложениях, а в как можно более быстрой отдаче. Экономист центра макроэкономического анализа Альфа-банка Дмитрий Долгин ставит на первое место по степени влияния на курс рубля снижение интереса глобальных инвесторов к развивающимся рынкам как классу активов, а вот на втором месте, по его мнению, тот факт, что Россия сильно уступает своим прямым конкурентам за капитал в плане экономического роста. Если сравнивать экономический рост в 2013 году (1,4%) с предкризисными темпами (7% в год), то Россия демонстрирует самое резкое замедление в своей группе стран.

Ну и, наконец, нельзя забывать о сальдо по текущим операциям, которое давно вызывало опасения у экономистов. «Давление на рубль связано с тем, что сальдо по текущим операциям продолжает ухудшаться: в 2013 году оно снизилось вдвое по отношению к 2012 году, причем по некоторым кварталам оно было нулевым, а по некоторым месяцам даже отрицательным, — сказал в беседе с “Экспертом” руководитель направления Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП) Олег Солнцев . — Происходит это из-за роста импорта, причем не только товаров, но и услуг». Дмитрий Долгин добавляет к этому стагнацию экспорта и рост расходов по внешнему долгу, из-за чего российский текущий счет сжался с 72 млрд долларов в 2012 году до 33 млрд долларов в 2013-м. «Сжатие текущего счета — это также причина того, почему рубль сейчас торгуется не столько как commodity currency, сколько как EM-currency. Значимость цен на нефть перекрывается более важными внутренними факторами», — резюмирует г-н Долгин.

Развивающиеся страны попытались остановить обвал своих валют повышением ставок, но пока не преуспели в этом. Так, ЦБ ЮАР впервые за несколько лет поднял учетную ставку на 0,5 п. п., до 5,5%, — в результате южноафриканский ранд в моменте упал на 3%. ЦБ Турции действовал более радикально: три ключевые ставки в этой стране были повышены сразу с 4,5 до 10%, с 7,75 до 12% и с 3,5 до 8%. Индия действует более плавно, в последние полгода ЦБ этой страны трижды повышал ставки, пока они не достигли 8%. В моменте это действительно оказало некую поддержку валютам развивающихся стран, но потом курсы опять начали падать. Тут показателен пример Бразилии, которая повышала ставки весь 2013 год и довела их до 10%, но все равно не смогла остановить падение реала. Жесткая политика центробанков развивающихся стран не всегда может противостоять бегству иностранного капитала. У российского ЦБ ближайшее заседание намечено на 14 февраля, и пока никто не ожидает, что на нем будут повышены ставки вслед за развивающимися странами, — это слишком противоречит долгосрочной стратегии российского регулятора. «Банк России продолжит придерживаться таргетирования инфляции, а значит, не станет повышать ставку, чтобы надавить на спекулянтов, играющих против рубля. Единственное, что может сделать ЦБ, — упомянуть о рисках роста инфляции по причине падения рубля, что отсрочит снижение ставки», — считает Дмитрий Савченко. Мы бы не стали столь категорично отрицать вероятность повышения ставок — все будет зависеть от температуры валютного рынка в ближайшие две недели.

ЦБ готовится к отступлению

С точки зрения скорости изменения курса нынешняя девальвация имеет много общего с аналогичными мини-девальвациями в посткризисный период, имевшими место в мае 2010-го, сентябре 2011-го и в мае 2012 года. Как и во время прошлых курсовых всплесков, игроки относятся к ситуации на валютном рынке нервно и апеллируют к действиям ЦБ. Так, Владимир Евстифеев из банка «Зенит» считает, что именно ускоренное расширение границ валютного коридора в январе после отмены целевых интервенций вывело рубль из группы наиболее стабильных валют развивающихся стран в аутсайдеры процесса переоценки перспектив сырьевых экономик. «Сейчас на российском валютном рынке наблюдается классический эффект снежного кома, когда ослабление рубля приобрело самоподдерживающийся характер, — считает макроаналитик ЗАО “Райффайзенбанк” Мария Помельникова . — На наш взгляд, дополнительно на это повлиял курсовой механизм ЦБ: постоянные сдвиги коридора, отмена целевых и снижение накапливаемых интервенций привели к формированию устойчивых ожиданий дальнейшего падения курса». В результате подскочил спрос на валюту и у юрлиц, и у населения, что, в свою очередь, ведет к дополнительному дефициту рублевых средств у банков и, как следствие, к росту спроса на инструменты рефинансирования ЦБ и Минфина. В Райффайзенбанке отмечают, что спрос на рублевую ликвидность со стороны банков уже резко вырос, включая привлечение рублевых средств через валютные свопы с ЦБ в те моменты, когда рубль штурмовал новые границы в конце января.

С 2015 года ЦБ обещал перейти к абсолютно свободному курсообразованию, сосредоточив все свои усилия на инфляционном таргетировании. В этом направлении Банк России движется уже несколько лет, и валютный коридор, границы которого он поддерживает, передвигая их при этом в сторону рыночных колебаний, а внутри коридора позволяя рублю свободно плавать, должен был стать предпоследним шагом на пути к чистому плавающему курсу. «ЦБ не выходит за рамки четко прописанных объемов интервенций, и тот факт, что корзина на днях вышла за рамки коридора, дополнительно указывает: границы коридора служат не более чем ориентиром. Объемы интервенций ЦБ не несут определяющего характера для валютного рынка, ежедневные объемы торгов на котором исчисляются десятками миллиардов долларов», — говорит научный сотрудник ИЭП им. Е. Т. Гайдара Михаил Хромов .

И хотя последние потрясения на валютном рынке заставляют некоторых игроков сомневаться, что ЦБ осуществит свой план, из заявлений руководства банка пока не следует, что там намерены отказаться от своей цели. Вполне возможно, что интервенции просто больше не будут считаться элементами поддержки курса, а перейдут в разряд «сглаживания резких колебаний», как охарактеризовала это Эльвира Набиуллина. Это тем более вероятно, что, по мнению заведующего отделом международных рынков капитала Института мировой экономики и международных отношений РАН Якова Миркина , к истинно плавающему курсу российская финансовая система не готова. «Финансовая система России по-прежнему сверхволатильна, она полностью зависит от внешних факторов (мировые цены и спрос на российское сырье, ввоз-вывоз капитала), — констатирует Миркин. — По-прежнему низка монетизация и насыщенность экономики финансовыми активами. Огромен накопленный разрыв между реальным и номинальным эффективными курсами рубля. Весь прошлый год экономика слабела. Отсюда заранее известный итог эксперимента по “уходу с рынка”: возврат к валютным интервенциям, поскольку финансовый рынок без ЦБ мгновенно пришел к состоянию свободного падения рубля со всеми следствиями из этого. Пока так и будет. Финансовые системы — российская и глобальная — слишком деформированы, слишком подвижны, чтобы обеспечить устойчивое свободное плавание курса рубля по отношению к другим валютам. Можно его декларировать, можно проводить эксперименты, правда с крупным ущербом, но нельзя обеспечивать это на практике».

Банкиры потирают руки

Сейчас перед Банком России стоит сразу несколько задач: не допустить чрезмерных колебаний курса, не скатиться в ограничение рублевой ликвидности — и вместе с тем не позволить банкам заиграться в валютные игры, бесконечно финансируясь в ЦБ. «Сейчас, когда девальвационные риски велики и ЦБ вынужден продавать валюту, сокращение интервенций желательно еще и как мера снижения изъятий рублей из банковского сектора, — отмечает Мария Помельникова. — Если ЦБ вовсе перестанет выходить на открытый рынок, это, с одной стороны, станет сигналом приверженности цели сокращения инфляции (что в конечном итоге позитивно для роста экономики), а с другой — ослабление рубля в этом случае было бы более резким и быстрым, но позволило бы избежать формирования устойчивых девальвационных ожиданий и ограничило спекуляции». Аналитик предполагает, что для ограничения спекуляций ЦБ может ограничивать через свои инструменты объем предоставляемой рублевой ликвидности, которую банки могут использовать для игры против рубля.

Такая игра действительно ведется: Дмитрий Савченко из Нордеа Банка отмечает, что некоторые банки занимают спекулятивную короткую позицию по рублю, фондируясь через различные механизмы, что, в свою очередь, усугубляет ситуацию. «Но у палки два конца, и рано или поздно спекулятивные позиции надо будет закрывать. Тогда мы и увидим долгожданный отскок рубля. Сколько времени для этого нужно, месяц или того больше, — вопрос», — добавляет аналитик.