Преимущества индексирования, скорее всего, уже перестали вас удивлять, и в данном примере вы вновь убедитесь, что индексный фонд с низкими затратами является бесспорным лидером среди фондов среднесрочных облигаций, облагаемых налогом[55] (табл. 9). С ежегодной доходностью в 6,8 % за десятилетний период индексный фонд среднесрочных облигаций Vanguard (Vanguard IntermediateTerm Bond Index Fund) соперничает по доходности с индексом государственных и корпоративных облигаций с погашением через 5–10 лет корпорации Lehman Brothers[56] (Lehman 5–10 year Government/Corporate Bond Index). Более того, годовая доходность индексного фонда почти на 25 % превысила среднюю доходность в 5,5 % средних фондов. С учетом того что активно управляемые фонды облигаций в совокупности получили валовую доходность ниже, чем индексный фонд Vanguard или указанный выше индекс, определяющим фактором в различии их чистой доходности являются затраты.
Табл. 9. Доходность и затраты фондов среднесрочных облигаций, облагаемых налогом, за период с 1996 по 2006 год[57]
Портфели активно управляемых фондов, как правило, включают в себя примерно 25 % корпоративных и 75 % государственных облигаций (в основном облигации государственных организаций), в то время как индекс и индексные фонды облигаций содержат их в соотношении примерно 50/50. Эти цифры характеризуют очень низкий уровень риска, хотя индексный фонд облигаций и был чуть больше подвержен волатильности (среднегодовое стандартное отклонение 5 % при показателе в 3,7 % в активно управляемых фондах).
Итак, мы вновь возвращаемся к тому же. Среди фондов среднесрочных облигаций, облагаемых налогом, низкозатратный индексный фонд является настоящим лидером. В индексном фонде среднесрочных облигаций Vanguard доля затрат составляет 0,18 %, в пять раз меньше средней доли затрат среднего фонда (1 %). Кроме того, он имеет преимущество с точки зрения доходности за счет отсутствия комиссий за продажу. (Избегайте фондов облигаций с комиссией за продажу: 5 % комиссии поглотят весь ваш процентный доход за первый год инвестирования.) В индексном фонде 10 000 долларов первоначальных вложений через 10 лет увеличатся до 19 289 долларов, а в обычном фонде – до 17 081 доллара. Таким образом, индексирование вновь зарекомендовало себя в качестве успешной стратегии – индексные фонды обошли 550 из 570 конкурентов за прошедшее десятилетие.
В отношении фондов долгосрочных облигаций, не подлежащих налогообложению, индексирование тоже является оптимальной стратегией.
Теперь рассмотрим фонды долгосрочных муниципальных облигаций, не подлежащих налогообложению. В связи со сложностью структуры индексов муниципальных долговых обязательств здесь нет индексных фондов в чистом виде. Однако результаты основного индикатора данной отрасли – индекса облигаций, не подлежащих налогообложению, с погашением через 10 лет компании Lehman Brothers (Lehman Brothers Tax-Exempt 10-Year Maturity Index) – подтверждают превосходство доходности на основе индексирования над доходностью среднего активно управляемого фонда облигаций (табл. 10). Если валовая доходность индекса – 5,93 % годовых, то годовая чистая доходность аналогичного индексного фонда после вычета расходов в размере 0,2 % составила бы 5,73 %.
Фонд долгосрочных муниципальных облигаций, не подлежащих налогообложению, Vanguard (Vanguard Long-Term Tax-Exempt Bond Fund), доля затрат которого составила 0,15 % – чуть меньше нашего допущения для индексных фондов, – обеспечивал инвесторам чистую годовую доходность в 5,85 % (немногим выше гипотетической доходности индексных фондов). Как и иные индексные фонды, фонд Vanguard максимально диверсифицировал портфель, включил в него качественные бумаги (87 % облигаций с рейтингом А и выше – даже лучше, чем у активно управляемых фондов) и минимизировал оборачиваемость.
Табл. 10. Доходность и затраты фондов долгосрочных муниципальных облигаций, не подлежащих налогообложению, за период с 1996 по 2006 год[58]
И вновь низкие затраты приводят к более высоким доходам. Годовая доходность 5,73 % в гипотетическом индексном фонде муниципальных облигаций более чем на 15 % превысила 5 % доходности среднего фонда долгосрочных муниципальных облигаций. Причем активно управляемые фонды имели более высокие риски – 15 % по облигациям с низким рейтингом (в сравнении с показателем для индекса в 4 %, а для фонда Vanguard – 15 %).
За прошедшее десятилетие 10 000 долларов первоначальных вложений в фонд долгосрочных муниципальных облигаций Vanguard выросли до 17 657 долларов, а среднее значение данного показателя для остальных подобных фондов составило 16 306 долларов. В сфере фондов долгосрочных облигаций, не подлежащих налогообложению, индексирование опять оказалось на высоте благодаря низким затратам, диверсификации и отказу от попыток переиграть рынок. Фонд долгосрочных муниципальных облигаций Vanguard занял первую позицию среди 194 конкурентов.
И в фондах краткосрочных казначейских облигаций минимизация затрат ведет к повышению доходности.
В завершение нашего обзора фондов облигаций рассмотрим фонды, инвестирующие в краткосрочные казначейские облигации США (табл. 11). Здесь есть несколько интересных моментов. Чистая доходность собственно индекса (5,06 % годовых с поправкой на предполагаемые расходы в 0,2 %) превосходит доходность среднего фонда. Фонд краткосрочных государственных облигаций Vanguard (Vanguard Short-Term Treasury Bond Fund), не будучи индексным фондом в прямом смысле слова, не уступает доходности индекса – 5,06 % годовых в течение прошедшего десятилетия. Минимальные затраты вновь дают ему преимущество, позволяя превзойти достижения 97 из 122 фондов краткосрочных государственных облигаций. (Вне зависимости от вида долговых обязательств, качество инвестиций всегда берет свое. Портфель индексного фонда Vanguard, как и самого индекса, на 100 % состоит из краткосрочных казначейских облигаций США, портфели активно управляемых фондов – на 99 %.)
Табл. 11. Доходность и затраты фондов краткосрочных казначейских облигаций США за период с 1996 по 2006 год[59]
Чрезмерная доля затрат среднего фонда (0,92 %) является серьезным препятствием на его пути к успеху. Такому фонду не удается (да это и невозможно) выйти в отрыв за счет более высокой по сравнению с индексом и фондом Vanguard волатильности. Плюс ко всему, во многих активно управляемых фондов комиссии за продажу, включенные в состав доходностей, весьма существенны и достигают 3 % (см. табл. 11).
Фонд краткосрочных казначейских облигаций Vanguard благодаря близости к эталонным значениям доходности, высокому качеству активов и крайне низким затратам встает на одну ступень с соответствующим индексом корпорации Lehman (Lehman 1–5 Year Government Bond Index). Поскольку нет фондов облигаций, которые ориентировались бы на этот индекс, будем считать фонд Vanguard эквивалентом индексного фонда. По итогам прошедшего десятилетия у обоих фондов изначально вложенные 10 000 долларов выросли до 16 382 долларов, а в сопоставимом среднем фонде – до 15 588 долларов.
Сюрприз! Среди фондов денежного рынка тоже побеждают те, чьи затраты меньше.
Фонды денежного рынка можно охарактеризовать как фонды сверхкраткосрочных обязательств с постоянно высоким кредитным качеством. Федеральные нормы регулирования сужают круг возможностей фондов денежного рынка до коммерческих и банковских бумаг с высоким рейтингом. Срок погашения ограничен приблизительно 60 днями, чтобы поддерживать стабильность номинальной стоимости активов на уровне доллара за единицу. (В отличие от сберегательных счетов банков, фонды денежного рынка не подпадают под гарантии Федеральной корпорации страхования депозитов США.) В результате портфели фондов денежного рынка в массе своей примерно равны по качеству (хотя погоня за прибылью имеет место и здесь) и срокам владения (обычно примерно 40 дней). Соответственно, и доходности портфелей в большинстве случаев практически одинаковы.
Фонды денежного рынка давно завоевали популярность у инвесторов за счет короткого срока до погашения, высокого кредитного качества и диверсификации. При прочих равных условиях относительная эффективность здесь определяется величиной издержек. Так что затраты оказывают на фонды денежного рынка даже большее влияние, нежели в сегменте индексных фондов как акций, так и облигаций.
Если составить рейтинг по всем 190 фондам денежного рынка с точки зрения дохода, полученного их инвесторами за предыдущее десятилетие, и сопоставить с рейтингом их расходов, обнаруживается практически идеальная обратная зависимость (наиболее эффективные с точки зрения доходов фонды имеют наименьшие расходы). В табл. 12 показаны результаты анализа затрат и доходности, как и в табл. 9–11. Фонд денежного рынка Vanguard (Vanguard Prime Money Market Fund), похожий на наш гипотетический индексный фонд, был в числе лидеров – 3,77 % годовой доходности за прошедшее десятилетие, на 15 % выше доходности среднего фонда денежного рынка. В совокупности за весь период 10 000 долларов первоначальных вложений в фонд денежного рынка Vanguard выросли до 14 478 долларов, а 10 000 долларов, вложенные в обычный фонд, – в среднем до 13 785 долларов. В рейтинге 190 подобных фондов Vanguard занимал седьмое место.
