Не я один уверен в подобной точке зрения. Послушаем Грегори Манкива, профессора Гарвардского университета и экс-председателя Консультативного экономического совета при президенте США: «Я полностью согласен с Боглом в этом вопросе». Вильям Шарп, профессор Стэнфордского университета и лауреат Нобелевской премии «за работы по теории финансовой экономики», говорил следующее: «Удивительно, как люди могут считать, что схема взвешивания акций по иным показателям, нежели капитализация, может переиграть взвешенный по капитализации индекс… Новые парадигмы приходят и уходят. Действовать вопреки рынку (и тратить на это кучу денег) – довольно рискованная затея».
А вот еще одно предупреждение от Джона Минахана, руководителя аналитического управления компании New England Pension Consultants: «Меня искренне изумляют утверждения управляющих наподобие такого: “В долгосрочном периоде Х всегда выигрывает”. При этом Х может означать дивидендную доходность, рост прибыли, качество управления, некий количественный фактор или же совокупность факторов и прочее. И в то же время они не могут объяснить, почему Х постоянно будет недооценен рынком. Управляющие могут ссылаться на данные о дополнительной доходности, полученной с помощью Х в прошлом, но так и не ответят внятно, почему стоит ожидать эффективности от Х. Подобный подход не убедит меня в том, что Х способен достичь высот в будущем».
Наконец, прислушайтесь к мнению профессора Уортонской школы бизнеса Джереми Зигеля, автора книги «Долговременная эффективность акций» (Stocks for the Long Run) и советника компании Wisdom Tree Investments, сторонника фундаментальной модели, основанной на дивидендах. «Можно доказать, что максимальная диверсификация достигается за счет владения каждым видом ценных бумаг в соответствии с их стоимостью на рынке… Взгляд в прошлое дает обманчивые результаты… часто искажает минувшие события и побуждает нас действовать по наитию в попытке перехитрить других инвесторов, которые, в свою очередь, заняты тем же. Для большинства из нас “опыты по переигрыванию” рынка ведут к печальным последствиям… наши действия приводят к созданию прибыли в меньшем размере, чем если бы мы просто оставались на рынке… получая рыночную доходность год за годом благодаря участию в индексных фондах, например Vanguard 500 Portfolio… и Vanguard Total Stock Market Index». (Это цитата из первого издания книги Зигеля 1994 года. Я понимаю, что с тех пор он имел полное право передумать.)
Глава 15. Торгуемый на бирже фонд (ETF)
Отступник от принципов классического индексирования
Еще до появления так называемой новой парадигмы фундаментального индексирования, описанной в главе 14, традиционному подходу был брошен вызов со стороны торгуемых на бирже фондов (Exchange Traded Funds, ETF), таких своеобразных «волков в овечьей шкуре». Иначе говоря, фонд ETF создается для торговли собственными акциями, а в остальном по облику и подобию он похож на традиционный индексный фонд.
Если считать долгосрочное инвестирование изначальной парадигмой классического индексного фонда, созданного в 1975 году, то использование индексных фондов в качестве торгового механизма можно охарактеризовать исключительно как краткосрочную спекуляцию. Если первоначальным принципом была максимально возможная диверсификация, то инвестирование в отдельные сегменты рынка предлагает меньшую диверсификацию и бо́льшие риски. Если изначально индексный фонд предполагал минимизацию затрат, то участие в индексных фондах определенного сектора рынка, затраты в которых сами по себе невелики, не избавляет ни от уплаты брокерской комиссии, ни от налогообложения дохода в случае успеха.
Типичный инвестор ETF не имеет представления о взаимосвязи доходности своих инвестиций с доходностью фондового рынка.
Что касается основного аспекта первоначальной парадигмы индексирования (обеспечения и даже гарантии того, что инвесторы получат справедливую долю доходности фондового рынка), то у участников ETF нет никаких гарантий. На самом деле с учетом рисков выбора ценных бумаг и времени инвестирования, дополнительных затрат и налогов типичные инвесторы ETF не имеют представления о том, как доходность фондового рынка отразится на их собственной инвестиционной доходности.
Данные различия между классическим индексным фондом и новым (ETF) довольно существенны (табл. 13). Фонды ETF действуют абсолютно по-другому, нежели оригинальные, и я не перестаю этому удивляться. Как поется в старой песне: «Что они сделали с моей песней, мама?» (What have they done to my song, ma?)
Первый ETF был создан в 1992 году Натаном Мостом. Он назывался Standard & Poor’s Depositary Receipts (SPDRs) и вскоре сокращенно именовался Spider (паук). Это была блестящая идея. Ориентируясь на индекс S&P 500, работая с низкими затратами, эффективным налогообложением и долгосрочным инвестиционным горизонтом, он мог составить серьезную конкуренцию традиционным индексным фондам с привязкой к S&P 500 (хотя брокерские комиссии делали его менее выгодным для игроков, регулярно вкладывавших небольшие суммы). Однако большинство инвесторов подобных фондов были не долгосрочными инвесторами, а активными финансовыми управляющими, хеджерами и профессиональными трейдерами. В настоящее время ежедневно осуществляется торговля примерно 65 млн (!) акций Spider общей стоимостью 8,8 млрд долларов.
Табл. 13. Классические и новые индексные фонды[61]
Постепенно ETF обрели значительные масштабы и вес. На их долю приходится 410 млрд долларов из 1 трлн долларов совокупных активов индексных фондов, то есть 41 %. Еще в 2000 году этот показатель составлял 9 %, а десятилетие назад – всего лишь 3 %. С помощью индексных портфелей, акции которых торгуются в узких рыночных сегментах (хотя это противоречит основам классического индексного фонда), ETF заняли прочные позиции на фондовом рынке. Их стремительный рост говорит о предприимчивости финансистов с Уолл-стрит, о нацеленности управляющих на привлечение активов, о маркетинговой силе брокерских фирм, а также о готовности – даже стремлении – инвесторов предпочесть сложное простому и уверовать в возможность переиграть рынок.
Рост фондов ETF приобрел массовый характер – не только по численности, но и по разнообразию. Сегодня существует примерно 340 таких фондов, 122 из которых созданы в течение одного лишь 2006 года, а ассортимент их инвестиционных предложений поражает воображение[62]. Среди них 12 индексных фондов с привязкой к индексам широкого рынка (американским и международным), таких как Spider, который по-прежнему доминирует по величине активов. 68 фондов нацелены на разные стили инвестирования, 173 действуют в отдельных секторах рынка, а 58 концентрируют свои активы в определенных странах. Есть также несколько ETF-фондов облигаций и фондов, использующих механизм «кредитного плеча» (удваивающий колебания рынка), отслеживающих цены на сырьевые товары и курсы валют, а также применяющих иные высокорисковые стратегии.
Приток средств в ETF оказался впечатляющим. С 1999 года они привлекли 280 млрд долларов новых инвестиций (чистый показатель) – даже больше, чем классические индексные фонды (190 млрд долларов). Кроме того, приток капитала в фонды с различными инвестиционными стилями, секторами рынка и в зарубежные фонды превысил приток в сегмент индексных фондов широкого рынка. На последнюю разновидность фондов ранее приходилось 100 % совокупного притока средств ETF, а за период с 2000 по 2006 год эта доля упала ниже 20 %.
Знаменитые ружья фирмы Purdey хороши для охоты на крупную дичь в Африке. А еще они отлично подходят для самоубийства.
Фонды ETF с привязкой к индексу широкого рынка – единственный случай, когда торгуемый фонд может соответствовать (возможно, даже с большим успехом) пяти перечисленным выше основам индексного фонда. Но только если инвестировать в них на долгий срок. Их годовая доля расходов обычно (хотя не всегда) немного ниже, чем у сопоставимых взаимных фондов, однако комиссии на покупку сводят это преимущество на нет (или даже оказываются больше него). Хотя теоретически данные фонды должны быть более эффективны с точки зрения налогообложения, на практике получается иначе, и их инвесторы платят налоги сполна. Долгосрочных инвесторов в таких фондах мало, да и Spider на самом деле создан для однодневных трейдеров. Как говорится в рекламе: «Теперь вы можете торговать S&P 500 целый день в режиме реального времени». Я не могу удержаться от сравнения ETF (хорошо разработанного финансового инструмента) со знаменитыми ружьями фирмы Purdey (возможно, лучшими в мире). Они очень хороши для охоты на крупную дичь в Африке. Но они также отлично подходят для самоубийства.
