Слово Джиму Виандту, издателю Journal of Indexes: «Меня всегда забавлял тот факт, что индексирование – как почти все в мире финансов – накатывает волнами. Индексы хедж-фондов, компаний с малой капитализацией, индексы по дивидендам, по потребительским товарам и по экономике Китая, а также “расширенные” индексы – увлечения-однодневки. У всех у них есть три общие особенности: 1) погоня за доходом, 2) погоня за доходом и 3) погоня за доходом.
Если вы сторонник индексирования, то должны знать, что легких денег не бывает. Движение к “улучшению” индексирования в конечном счете выгодно отражается лишь на доходах управляющих… Но мы должны быть бдительны и помнить о том, что является основой индексирования. А именно: низкие затраты, широкая диверсификация портфеля и владение им в течение максимально длительного срока. Не верьте рекламным лозунгам. Попробуете как-либо обмануть рынок – скорее всего, сами останетесь в проигрыше… особенно когда подсчитаете затраты на все эти попытки».
А теперь прислушайтесь к предупреждениям двух старших сотрудников одной из компаний-учредителей ETF. Исполнительный директор: «Для большинства людей фонды, специализирующиеся на отдельных секторах, не особенно выгодны…им не стоит слишком сильно отклоняться от общерыночного курса». Начальник отдела инвестиций: «Я бы не советовал людям уделять излишне пристальное внимание ETF с очень узкой специализацией. Это почти столь же рискованно, как ограничиваться только одним видом ценных бумаг… Такой риск чрезмерен. Игра, возможно, не стоит свеч… Скольким людям на самом деле это нужно?»
Глава 16. Что сказал бы об индексировании Бенджамин Грэхем?
Подтверждено мистером Баффетом
Первое издание книги «Разумный инвестор» (The Intelligent Investor) увидело свет в 1949 году. Написал ее Бенджамин Грэхем, самый авторитетный финансовый управляющий того времени и один из авторов (наряду с Дэвидом Доддом) фундаментальной работы «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis), впервые изданной в 1934 году. «Разумный инвестор» по праву считается «книгой на все времена» – всеобъемлющей, аналитической, проницательной и откровенной.
Хотя Бенджамин Грэхем известен прежде всего как «отец инвестирования на основе ценности», или «стоимостного инвестирования» (в недооцененные акции), он предупреждал: «Агрессивный инвестор должен разбираться в стоимости ценных бумаг настолько хорошо, чтобы его операции с ними можно было считать его бизнесом… Из этого следует, что большинству держателей ценных бумаг лучше выбрать “защитную” (“оборонительную”) стратегию».
Большинство инвесторов должны довольствоваться умеренно высокой доходностью, доступной владельцам «защитных» вариантов портфелей.
Почему? Да потому, что у большинства инвесторов «нет времени, или решимости, или интеллектуальных склонностей для ведения подобного инвестиционного бизнеса. В этой связи они должны довольствоваться умеренно высокой доходностью, доступной владельцам «защитных» вариантов портфелей, и бороться с периодически возникающим искушением свернуть с этого пути в поисках более высоких доходов». Хотя в 1949 году индексных фондов не было даже в проекте, Грэхем описывал характерный именно для них подход к инвестированию. (По воле случая, именно в 1949 году я прочитал в журнале Fortune статью об индустрии взаимного инвестирования. Это вдохновило меня написать в 1951 году дипломную работу на данную тему. В ней я намекнул на идею создания индексного фонда: «Взаимные фонды не могут претендовать на то, чтобы переиграть средние рыночные доходности».)
Инвесторам, выбирающим «защитную» («оборонительную») стратегию и испытывающим потребность в профессиональной помощи, Грэхем рекомендовал услуги инвестиционных консультантов, которые «имеют нормальный опыт инвестирования с учетом достигнутых результатов…не претендуют на гениальность, но могут похвастаться осторожностью, консервативностью и компетентностью… Главная услуга, которую они могут оказать своим клиентам, – уберечь их от дорогостоящих ошибок». При этом он советовал не ожидать от посредников слишком многого, утверждая, что «деловое сообщество Уолл-стрит… еще только пытается нащупать почву для формирования высоких стандартов и становления своей профессии». (И сегодня, полвека спустя, эти попытки еще далеки от завершения.)
Грэхем отметил также, что «бизнес Уолл-стрит заключается в получении комиссионных, и единственный способ преуспеть в этом – давать клиентам то, чего они хотят, и изо всех сил стараться заработать деньги в области, где это практически невозможно в силу действия математических законов». Позднее, в 1976 году, Грэхем оценил состояние Уолл-стрит как «крайне неудовлетворительное… все это хвастливый и шутливый “фальстафовский дух”[63], зачастую скатывающийся до уровня базара…огромная прачечная, в которой организации берут друг у друга большие объемы для “стирки”». (Этот отзыв перекликается с приведенными в предыдущих главах словами Джека Мейера из Гарварда и Дэвида Свенсена из Йеля.)
В том самом первом издании «Разумного инвестора» Бенджамин Грэхем рекомендовал желающим принимать участие в ведущих инвестиционных фондах, а не создавать свои собственные портфели ценных бумаг. Грэхем описывал хорошо зарекомендовавшие себя взаимные фонды того времени как «профессионально управляемые, допускающие меньше ошибок, чем средний частный инвестор», имеющие умеренную долю расходов и достигающие стабильных результатов путем приобретения и владения диверсифицированным набором акций.
Однако о достоинствах управляющих Грэхем высказался довольно резко. В книге он проиллюстрировал свою точку зрения данными, показывающими, что в период с 1937 по 1947 год индекс Standard & Poor’s 500 предоставил совокупную доходность в 57 % годовых, а средний взаимный фонд достиг доходности в 54 % за вычетом суммарной стоимости комиссий за продажу. (Некоторые вещи явно не меняются со временем.) Заключение Грэхема таково: «С какой стороны ни взглянуть, эти показатели не впечатляют… Способностей управляющих едва хватило на то, чтобы перекрыть бремя затрат и неинвестированной наличности». Следует заметить, что в 1949 году доля расходов и издержки на оборот портфеля были у фондов намного ниже, чем в целом по индустрии в наши дни. Этим и объясняется тот факт, что данные цифры производили лишь некоторое негативное впечатление (тогда как в последние десятилетия ошеломляющие затраты фондов нередко перевешивают показатели их доходности).
«Неумело управляемые фонды в течение какого-то времени могут достигать эффектной, но по большей части нереалистичной доходности, но затем неизбежно следует провал».
К 1965 году Грэхем уже не был столь уверен в том, что доходность фондов равна доходности рынка за вычетом издержек. В более позднем издании «Разумного инвестора» он писал: «Неумело управляемые фонды в течение какого-то времени могут достигать эффектной, но по большей части нереалистичной доходности, но затем неизбежно следует провал». Он описывал ориентированные на рост капитала фонды середины 1960-х годов как «новое поколение, у которого были все задатки для лидерства…[фондами управляли] яркие и энергичные молодые люди, обещавшие сотворить чудеса с чужими деньгами…но в итоге принесшие инвесторам лишь убытки». Эти слова можно считать пророческими в отношении сотен высокорисковых фондов «новой экономики», созданных во время формирования рыночного «пузыря» в период с 1998 по 2000 год, и их краха при последовавшем падении рынка на 50 %.
Думаю, Грэхема ужаснуло бы не только увеличение некогда умеренного коэффициента расходов фондов более чем на 100 %, но и невероятное повышение торговой активности по находящимся в портфелях бумагам. В его эпоху оборачиваемость портфеля составляла примерно 15 % в год, тогда как сейчас показатель превышает 100 %. Не сомневаюсь, Грэхем описал бы такой подход как злоупотребление полномочиями, в корне противоречащее его основополагающим принципам инвестирования.
Реальный доход от инвестирования можно получить благодаря не покупке и продаже, а владению ценными бумагами.
Наставления Грэхема разумным инвесторам столь же актуальны сегодня, как и во времена первого издания его книги, а «реальный доход от инвестирования можно получить – как это происходило в прошлом – не за счет покупки и продажи, но за счет владения ценными бумагами и предполагаемых процентов, дивидендов, прироста стоимости по ним». Его философия нашла отражение в данной книге: она проиллюстрирована притчей о семье Готроксов в главе 1 и различием между реальным рынком и рынком ожиданий в главе 2.
