Существует два источника высокой доходности индексного фонда: максимально возможная диверсификация и минимальная величина затрат.
Как уже предупреждал нас Джон Мейнард Кейнс, прошлые доходности не имеют никакого значения, если мы не можем объяснить, что послужило причиной их возникновения. Позвольте мне в этом контексте еще раз сказать о двух основных источниках высокой доходности индексного фонда. Во-первых, это максимально возможная диверсификация, исключение индивидуальных рисков акций, а также рисков, связанных со стилем управления и принятия инвестиционных решений (в результате остается лишь риск фондового рынка). Во-вторых, минимальные затраты и налоги. В совокупности они позволяют индексному фонду получать доходность, равную рыночной за вычетом небольших издержек.
Как подсказывает здравый смысл, активно управляемые фонды в совокупности также получают валовую доходность, равную средней доходности рынка. Сегодня они держат в своих портфелях почти 25 % всех акций американских компаний и торгуют по большей части друг с другом. В итоге обогащаются только брокеры (получающие комиссии от бурной торговой деятельности и иногда продающие свои бумаги) и контролирующие их управляющие компании. Результатом всего этого становится сокращение доли дохода, направляемой непосредственно инвесторам.
Управляющие, брокеры, инвестиционные банкиры, маркетологи и администраторы сколотили немалые состояния. Высокие расценки на их услуги, быстрая оборачиваемость портфелей, дополнительные издержки обращения и чрезмерные налоги для инвесторов поглотили значительную часть реальных доходов фондового рынка. С учетом предстоящего периода снижения доходностей по акциям (о чем подробно говорилось в главе 7) столь высокие сопутствующие расходы сведут на нет львиную долю доходности рынка.
Безусловно, сегодняшнее преимущество индексных фондов с точки зрения затрат сохранится и в будущем. Ценовая конкуренция между индексными фондами не даст низкозатратным фондам возможности увеличивать долю расходов. При этом, однако, рыночная конкуренция и погоня за доходами гигантских финансовых конгломератов, контролирующих индустрию фондов, не позволит им отказаться от установления высоких сборов за участие в активно управляемых фондах (пагубное влияние этого фактора инвесторы часто недооценивают).
Теоретически данная индустрия могла бы перейти от нынешней тенденции к повышению цен в интересах владельцев фондов к снижению цен в интересах инвесторов на фоне роста конкуренции. Однако трудно представить себе, что огромная дистанция между совокупными затратами индексных фондов и обычных взаимных фондов (до 2,5 % годовых) значительно сократится. Даже если она уменьшится вдвое (что вряд ли), классический индексный фонд все равно останется оптимальным вариантом инвестирования.
Допускаю вероятность, что в дальнейшем инвесторы фондов не будут нести дополнительные потери в 3 % годовой доходности, вызванные неблагоприятным выбором времени и фонда инвестирования. Если они осознают наконец свои ошибки, то негативное влияние эмоций на определение инвестиционных возможностей может уменьшиться. В конце концов, должны ведь разумные инвесторы когда-то понять, сколь неэффективна стратегия вложения денег в самые популярные фонды во время «разогрева» рынка и изъятия их в период последующего спада.
Впрочем, в свете последних увлечений инвесторов ETF все может оказаться не столь радужно. Как бы там ни было, разница между объявляемыми фондами доходностями и доходами, реально получаемыми их участниками, судя по всему, не денется никуда. Если вы ожидаете кардинальных перемен в этом отношении, могу лишь предостеречь: не стоит особо рассчитывать.
Но более всего я уверен в эффективности стратегии долгосрочного инвестирования, которая осуществляется посредством участия в классическом индексном фонде. Практически все мои доводы основаны на незыблемых правилах арифметики, и если повторенье – мать ученья, позвольте мне еще раз вкратце напомнить их вам.
• В долгосрочном периоде доходность фондового рынка создается за счет реальной инвестиционной доходности реального бизнеса: ежегодной дивидендной доходности американских компаний в совокупности с приростом стоимости.
• В краткосрочном периоде видимость спекулятивной доходности создается под влиянием изменения суммы, которую инвесторы готовы заплатить за каждый доллар корпоративной прибыли. Она может приводить к увеличению или снижению инвестиционной доходности, но по прошествии некоторого времени влияние спекулятивной составляющей постепенно сходит на нет.
Вывод № 1. Эффективная стратегия инвестирования заключается во владении бизнесом, а не в торговле ценными бумагами.
• Некоторые виды бизнеса приходят и уходят. Учитывая стремительность развития технологий в современном мире наряду с конкуренцией в глобальных масштабах, вероятность банкротства отдельных корпораций скорее повысится, чем снизится. Лучшим вариантом защиты частного инвестора от связанных с этим рисков является как можно более широкая диверсификация вложений.
Вывод № 2. Владение всем бизнесом в совокупности путем участия в индексном фонде – оптимальная стратегия снижения рисков (хотя с ее помощью и нельзя исключить влияние общеэкономических рисков, угрожающих корпоративной прибыли и дивидендам).
• Все инвесторы фондового рынка в совокупности получают его валовую доходность. Если общерыночный показатель составляет 8 % годовых, то и между инвесторами тоже распределяется 8 % (правда, до вычета затрат). Это вполне очевидно.
• Хотя инвесторы и зарабатывают в полном объеме доходность, равную рыночной, реально получаемый ими доход оказывается заметно меньше. Из показателя рыночной доходности необходимо вычесть стоимость финансового посредничества: комиссии, гонорары управляющих, маркетинговые затраты, сборы за продажу, административные и юридические издержки и так далее. Не забывайте и о дополнительных налогах.
Вывод № 3. Чистая доходность для всех инвесторов в совокупности равна валовой доходности рынка минус затраты (вспомните притчу о семье Готроксов).
• Хотя все инвесторы в совокупности и должны получить чистую доходность рынка, участникам взаимных фондов, одураченным своими эмоциями (и самой фондовой индустрией) и неправильно выбравшим время и фонд инвестирования, это не удается. Возможно, размеры недополученной ими доходности и сократятся, но вряд ли они приблизятся к нулю.
Вывод № 4. Инвесторы взаимных фондов в совокупности получают чистую доходность, равную валовой доходности рынка минус затраты и минус потери вследствие неверного выбора времени и фонда.
Позвольте еще раз привести следующее утверждение из главы 5: «Величайшие враги инвесторов – издержки и эмоции». Исходя из этого, индексный фонд наиболее предпочтителен, поскольку у всех остальных вариантов есть серьезные недостатки. Они связаны прежде всего с чрезмерными расходами, которые сводят на нет любые усилия управляющих, пытающихся переиграть рынок (за исключением, пожалуй, только самых способных или самых везучих). Кроме этого, индустрия фондов породила и другие проблемы, в корне противоречащие ее изначальной задаче служения интересам инвесторов.
Здравый смысл подсказывает, что инвесторы фондов должны контролировать свои фонды.
К этим проблемам относятся следующие.
• Сама структура индустрии, в которой управляющие контролируют фонды по контракту. В соответствии с законодательством, взаимные фонды должны управляться советом директоров, в который входит большинство независимых участников, не являющихся представителями компании, создавшей фонд. Здравый смысл подсказывает, что инвесторы фонда должны иметь возможность контролировать его деятельность, однако их фактически лишили власти и права голоса.
• Основная заинтересованность управляющих в привлечении новых активов, поскольку их величина непосредственно отражается на доходах самих управляющих. Однако статистика говорит о том, что, когда небольшие и гибкие фонды достигают выдающихся результатов и привлекают новые капиталы, становясь громоздкими и неповоротливыми, их доходность снижается до рыночного уровня (и это до вычета затрат).
• «Культ доли рынка», требующий агрессивных и дорогостоящих маркетинговых и рекламных усилий не только для продвижения уже существующих фондов (особо привлекательны те из них, кто в прошлом показал хорошие результаты), но и для создания новых фондов под воздействием каждого модного рыночного веяния. Так появились ориентированные на рост капитала фонды середины 1960-х годов, Nifty Fifty (на поверку оказавшиеся «фондами роста») в 1970-х, фонды Government plus в 1980-х и фонды «новой экономики» (высокие технологии, телекоммуникации и Интернет) в конце 1990-х. Сегодня в моде фонды недвижимости, фонды развивающихся рынков и товарные фонды. Плюс появилась новая «фишка» – возможность торговать фондами «целый день в режиме реального времени» с помощью набирающих популярность ETF.
