запасами будет отказываться от денежных потоков, которые можно получить от разработки этих запасов в последующий период, если она откладывает данный проект. Эти денежные потоки, выраженные как процент от стоимости запасов, становятся эквивалентом дивидендной доходности. Лаг разработки снижает стоимость опциона, равно как и стоимость отдельно взятого запаса. Логическим следствием является тот факт, что неразработанные запасы будут стоить больше в тех нефтяных компаниях, которые могут разрабатывать свои запасы быстрее, чем менее эффективные компании.
ДРУГИЕ ПРИЛОЖЕНИЯ
Хотя патенты и неразработанные запасы компаний, занимающихся природными ресурсами, лучше всего поддаются оценке при использовании методов оценки опциона, есть и другие активы, обсуждавшиеся в предыдущих главах, которые поддаются оценке при рассмотрении их как опционов:
• В главе 26 в контексте оценки недвижимости отмечалось, что незанятая земля может рассматриваться как опцион на коммерческое развитие.
• В главе 27 представлено утверждение, что авторские права и лицензии можно рассматривать как опционы, даже если сегодня они не выглядят коммерчески жизнеспособными.
В таблице 28.1 представлены исходные данные, необходимые для оценки каждого из этих опционов по модели оценки опциона. Многое из того, что мы сказали о других приложениях опционов, применимо также и здесь. Стоимость извлекается из эксклюзивности, которую необходимо коммерчески развить как актив. Эта эксклюзивность при наличии лицензий и авторских прав приобретается через юридические процедуры, а в случае незастроенной земли она возникает из неосвоенных участков.
ИЗМЕНЧИВОСТЬ ЦЕНЫ И ОЦЕНКА КОМПАНИИ, ЗАНИМАЮЩЕЙСЯ ПРИРОДНЫМИ РЕСУРСАМИ
Интересный вывод из данного анализа состоит в выявлении зависимости стоимости компании, занимающейся природными ресурсами, не только от их цены, но и от ожидаемой изменчивости этого показателя. Так, если цена нефти повышается с 25 долл. до 40 долл. за баррель, то можно ожидать, что все нефтяные компании станут более ценными. Если цена снижается снова до уровня 25 долл., стоимость нефтяных компаний не может снизиться до их прежнего уровня, поскольку, по всей вероятности, за это время изменится вменяемая волатильность нефтяных цен. Если инвесторы полагают, что изменчивость нефтяных цен возросла, то следует ожидать роста стоимости фирм, но этот рост окажется наибольшим у компаний, стоимость которых обусловлена более высокой долей неразработанных запасов.
Если мы рассматриваем неразработанные запасы как опционы, то оценка дисконтированных денежных потоков, как правило, будет занижать стоимость компаний, занимающихся природными ресурсами, поскольку для оценки выручки и операционной прибыли используется ожидаемая цена товара. В результате вы выпускаете из виду опционный компонент стоимости. Кроме того, эта разница может быть наибольшей для фирм со значительными неразработанными запасами и с товарами, цена которых имеет наибольшую изменчивость.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
В традиционном инвестиционном анализе мы рассчитываем чистую приведенную стоимость денежных потоков от проекта и приходим к заключению, что фирмы не должны инвестировать в проект с отрицательной чистой приведенной стоимостью. Как правило, это хороший совет, но он не означает, что права на этот проект не имеют стоимости. Проекты, имеющие сегодня отрицательную чистую приведенную стоимость, в будущем способны обладать положительной чистой приведенной стоимостью, вероятность чего является прямой функцией изменчивости приведенной стоимости денежных потоков от проекта.
В этой главе оценивается опцион на отсрочку инвестиции и рассматриваются приложения этого опциона к трем сценариям оценки, таким как: 1) оценка стоимости фирмы, извлекающей всю или значительную долю этой стоимости из патентов, которые еще не получили коммерческого использования; 2) оценка стоимости компании, занимающейся природными ресурсами, с неразработанными запасами ресурсов; 3) оценка стоимости фирмы, занимающейся недвижимостью и имеющей незастроенную землю. В каждом случае мы показали, как использование оценки дисконтированных денежных потоков может привести к недооценке стоимости этих фирм.
КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ
1. Компания рассматривает отсрочку проекта с денежными потоками после уплаты налогов в размере 25 млн. долл., стоимость реализации которого составляет 300 млн. долл. (срок проекта равен 20 годам, а стоимость привлечения капитала = 16 %). Моделирование денежных потоков приводит к выводу, что стандартное отклонение приведенной стоимости денежных потоков равно 20 %. Если можно получить права на проект на следующие десять лет, то какова стоимость этих прав? (Шестимесячная ставка по казначейским векселям = 8 %, ставка по 10-летним облигациям = 12 %, а ставка по 20-летним облигациям = 14 %.)
2. Вы изучаете финансовую жизнеспособность инвестиций в заброшенные медные рудники в Чили, где еще есть значительные залежи меди. Согласно геологической разведке, из рудников можно добыть 10 млн. фунтов меди, при стоимости вскрытия рудников, равной 3 млн. долл. (в текущих ценах). Выходная мощность составляет 400 000 фунтов в год, а ожидаемая ценовая тенденция меди указывает на ежегодный рост в 4 %. Чилийское правительство готово предоставить рудники в аренду сроком на 25 лет. Ожидаемые средние издержки производства составят 40 центов на один фунт, текущая цена за один фунт равна 85 центам (издержки производства после его начала будут расти, предположительно, на 3 % в год). Годовое стандартное отклонение цен на медь составляет 25 %, а ставка по 25-летним облигациям равна 7 %.
а) Оцените стоимость рудника, используя традиционные методы бюджетирования капитала.
б) Оцените стоимость рудника по модели оценки опциона.
в) Как можно объяснить разницу между двумя полученными стоимостями?
3. Вас попросили проанализировать стоимость нефтяной компании со значительными нефтяными запасами. Запасы оцениваются в 10 млн. баррелей, а оценочная стоимость их разработки сегодня составляет 120 млн. долл. Текущая цена нефти = 20 долл. за один баррель, а средние издержки производства составляют 6 долл. на один баррель. Компания имеет права на эти запасы на следующие 20 лет; ставка процента по 20-летним облигациям равна 7 %. Для удовлетворения своих потребностей в денежных потоках компания собирается каждый год добывать 4 % своих запасов. Годовое стандартное отклонение цены на нефть составляет 20 %. Какова стоимость этой нефтяной компании?
4. Вы анализируете проект с бюджетированием капитала. Согласно ожиданиям, приведенная стоимость денежных потоков от этого проекта будет составлять 250 млн. долл., а стоимость его реализации сегодня равна 200 млн. долл. Вы провели моделирование денежных потоков от проекта, которое дало дисперсию приведенной стоимости денежных потоков на уровне 0,04. Вы имеете права на этот проект на следующие 20 лет. Ставка процента по казначейским облигациям составляет 8 %.
а) Какова стоимость проекта на основе традиционной чистой приведенной стоимости?
б) Какова стоимость проекта как опциона?
в) Почему эти две стоимости различаются? Какой фактор или факторы определяют величину этой разницы?
5. Фирма Cyclops Inc. из сектора высоких технологий специализируется на современной видеотехнологии и обдумывает планы превращения в публично торгуемую компанию. Хотя она не имеет ни выручки, ни прибыли от своей продукции, у нее есть
