Читаем без скачивания Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

Хотя процесс построения имитационных моделей прост и сделать это можно с помощью многих программных пакетов[163], следует учесть следующие особенности:

• Самый трудный этап – это оценка распределений вероятностей и параметров для ключевых переменных. Ее легче выполнить, когда фирма имеет опыт работы с подобными проектами в прошлом. Например, если розничный магазин изучает возможность покупки нового магазина, а не нового продукта или нового рынка. Если распределения, входящие в имитационную модель, являются случайными, то результат, каким бы впечатляющим он ни выглядел на бумаге, оказывается бессмысленным.

• Стандартное отклонение, или дисперсия, которую вы хотите использовать в моделях оценки опциона, является дисперсией стоимости за период времени, а не в какой-то момент времени. Вы можете спросить, в чем разница? Например, рыночные испытания дают распределение для потенциала рынка сегодня и отражают оценочную неопределенность. Сам рынок будет с течением времени развиваться, и именно дисперсия распределения оказывается тем, что вы хотите оценить[164].

• Необходимо оценить стандартное отклонение стоимости проекта, т. е. сумму приведенной стоимости денежных потоков, а не стандартное отклонение годового дохода или годовых денежных потоков.

Проблемы оценки опциона на расширение

Практические соображения, связанные с оценкой стоимости опциона на расширение, похожи на те, что были связаны с оценкой опциона на отсрочку. В большинстве случаев фирмы с опционами на отсрочку не имеют какого-либо особого срока, к которому они должны принять решение о расширении, в результате чего эти опционы не имеют временных рамок или в лучшем случае у них срок – произвольный. Даже в тех случаях, когда оценка срока жизни опционов оказывается возможной, ни размер, ни потенциальный рынок продукта не могут быть доподлинно известны, а их оценка может стать проблематичной. Для иллюстрации рассмотрим обсуждавшийся выше пример компании Ambev. Хотя мы и приняли период в пять лет, по истечении которого компания Ambev должна так или иначе принять решение относительно своего будущего расширения в США, вполне возможно, что эти временные рамки в момент осуществления первоначальных инвестиций не определены. Кроме того, мы допустили, что и издержки, и приведенная стоимость от расширения при первоначальных инвестициях – величины известные. В реальности фирма может не иметь достоверных оценок ни по одному из этих элементов исходных данных до тех пор, пока не откроется первый магазин, поскольку она не располагает большим объемом информации о целевом рынке.

Дальнейшие рассуждения и выводы об опционах на расширение

Опцион на расширение может быть использован фирмой в качестве рационального обоснования инвестиций в проекты, которые имеют отрицательную чистую приведенную стоимость, но открывают широкие возможности в плане освоения новых рынков или продажи новых продуктов. Подход, основанный на оценке опциона, вносит строгость в эту аргументацию благодаря этой оценке, а также позволяет проникнуть в суть тех случаев, когда он наиболее ценен. Очевидно, что опцион на расширение будет более ценным в сферах бизнеса, в большей степени подверженных изменениям и обеспечивающих более высокие доходы от проектов (таких как биотехнологии или компьютерное программное обеспечение), чем в стабильном бизнесе с более низкими доходами (например, производство автомобилей). Мы рассмотрим три вида случаев, где опцион на расширение может углубить наше понимание, – случаи стратегических приобретений, затраты на НИОКР и многоэтапные проекты.

Стратегические соображения в связи с приобретениями. Во многих приобретениях или инвестициях приобретающая фирма полагает, что сделка создаст конкурентные преимущества в будущем. Эти конкурентные преимущества включают в себя следующее:

• Выход на более крупный или растущий рынок. Инвестиции или приобретения могут позволить фирме проникнуть на крупный или потенциально крупный рынок гораздо быстрее, чем она сумеет этого достичь иным образом. Хороший пример – приобретение мексиканской розничной фирмы американской компанией с намерением расшириться за счет проникновения на мексиканский рынок.

• Повышение технологической компетентности. В некоторых случаях приобретение мотивируется желанием получить запатентованную технологию, позволяющую покупателю либо расшириться на существующем рынке, либо выйти на новый рынок.

• Бренд. Иногда фирмы платят большие премии сверх рыночной цены за приобретение фирм с ценными брендами, поскольку полагают, что в будущем их можно использовать для расширения за счет освоения новых рынков.

Все эти потенциальные преимущества могут быть использованы для оправдания крупных премий за приобретение, однако не все они создают ценные опционы. Даже если данные преимущества можно рассматривать как ценные опционы на расширение, стоимость должна быть выше, чем премия за приобретение, причитающаяся акционерам.

Затраты на НИОКР и рыночные испытания. Фирмы, тратящие значительные суммы денег на НИОКР, а также на рыночные испытания, часто сталкиваются с препятствиями при оценке данных затрат, поскольку вознаграждение принимает форму будущих проектов. В то же время присутствует вполне реальная возможность, что после того, как деньги потрачены, продукты или проекты могут оказаться нежизнеспособными. Следовательно, данные расходы должны рассматриваться как безвозвратные издержки. Фактически, НИОКР обладают характеристиками опциона колл, поэтому затраты на НИОКР представляют собой стоимость этого опциона, а проекты или продукты, способные возникнуть благодаря исследованиям, описываются выплатами по опционам. Если эти продукты жизнеспособны (т. е. приведенная стоимость денежных потоков превосходит необходимые инвестиции), то вознаграждение представляет собой разницу между тем и другим.

Из этого взгляда на НИОКР вытекают определенные логические следствия. Во-первых, при прочих равных обстоятельствах расходы на НИОКР должны обеспечить гораздо более высокую стоимость фирм из сферы бизнеса, подверженного изменениям, поскольку дисперсия денежных потоков от продукта или проекта имеет положительную корреляцию со стоимостью колл-опциона. Таким образом, компания Minnesota Mining and Manufacturing (3M), тратящая значительные средства на НИОКР в области базовых офисных продуктов (таких, как Post-it pad), должна извлекать меньшую стоимость из своих исследований, чем компания Amgen, исследования которой направлены в основном на продукты биотехнологий[165]. Во-вторых, стоимость исследований и оптимальный объем денег, которые следует на них потратить, с течением времени будут меняться – по мере созревания сферы бизнеса. Самый лучший пример – фармацевтическая отрасль: в 1980-е годы фармацевтические компании потратили значительную часть своих инвестиций на исследования и по мере роста расходов на здравоохранение зарабатывали высокие доходы на новых продуктах. Однако в 1990-е годы, когда затраты на здравоохранение стали выравниваться и бизнес достиг зрелости, многие компании обнаружили, что они не получают такой же отдачи от своих исследований, поэтому начали сокращать расходы. Некоторые фирмы переместили средства на НИОКР из области традиционных препаратов в разработки биотехнологических продуктов, где сохраняется высокая неопределенность в связи с будущими денежными потоками.

Многоэтапные проекты/инвестиции. При внедрении в новые сферы бизнеса или осуществлении новых инвестиций фирмы иногда имеют опцион на перемещение по этапам. Потенциально он способен снизить