снижаться по мере уменьшения стоимости привлечения капитала. Если такая ситуация возникает, то при планировании сочетания элементов финансирования фирмы целевая функция должна быть переформулирована в плане максимального увеличения стоимости фирмы, а не минимального снижения стоимости привлечения капитала.
Изменение типа финансирования. Фундаментальный принцип корпоративных финансов заключается в следующем: финансирование фирмы должно быть разработано таким образом, чтобы денежные потоки по долгу были, насколько это возможно, равны денежным потокам по активам. Уравнивая денежные потоки по долгу и активам, фирма снижает риск дефолта и увеличивает свою способность справляться с бременем долга, что, в свою очередь, снижает ее стоимость привлечения капитала и увеличивает стоимость фирмы.
Фирмы, у которых отсутствует равенство денежных потоков по долгу и по активам (при использовании краткосрочного долга для финансирования долгосрочных активов, долга в одной валюте для финансирования активов в другой валюте или долга с плавающей ставкой процента для финансирования активов, подверженных влиянию инфляции), будут иметь возросший риск дефолта, повышенную стоимость привлечения капитала и более низкую стоимость. Для устранения этих диспропорций и увеличения своей стоимости фирмы могут использовать производные ценные бумаги и свопы. Кроме того, они могут заменить свой сегодняшний долг таким, который лучше уравновешен с активами. Наконец, они имеют возможность использовать инновационные ценные бумаги, позволяющие им осуществлять подгонку денежных потоков по долгу под денежные потоки от инвестиций. Хорошие примеры такого рода представляет использование «катастрофных» облигаций страховыми компаниями и товарных облигаций фирмами по добыче природных ресурсов[176].
ЦЕПЬ УВЕЛИЧЕНИЯ СТОИМОСТИ
Классифицировать набор действий, которые фирма способна предпринять для увеличения стоимости, мы можем несколькими способами. Первый способ связан с тем, влияют ли эти действия на денежные потоки по установленным активам на рост, стоимость привлечения капитала и продолжительность периода роста. Существуют еще два других уровня, где мы можем разграничивать действия, создающие стоимость.
КАК НАСЧЕТ МИЛЛЕРА-МОДИЛЬЯНИ?
Одно из наиболее известных и устойчивых положений корпоративных финансов – теорема Миллера-Модильяни – утверждает, что стоимость фирмы не зависит от структуры капитала. Другими словами, изменение сочетания элементов финансирования не должно оказывать никакого влияния на стоимость фирмы. Как можно согласовать аргументацию настоящего раздела с теоремой Миллера-Модильяни? Отметим, что первоначальная версия теоремы была выведена из предположения отсутствия налогов и дефолтов. При этих допущениях долг не создает никаких налоговых преимуществ и не приводит к издержкам, связанным с банкротством, и, следовательно, не влияет на стоимость. В мире с налогами и риском дефолта существует значительно более высокая вероятность того, что придется делать компромиссные выборы, и долг может приводить к увеличению или снижению стоимости, а также к ее удерживанию на постоянном уровне в зависимости от того, какой вид принимают эти компромиссы.
1. Создает ли действие компромиссный выбор для стоимости или только создает стоимость? Очень немногие действия увеличивают стоимость без всяких оговорок. Среди них – изъятие капитала из активов (когда стоимость изъятия капитала превосходит стоимость продолжения) и ликвидация издержек мертвого груза инвестиций, ничего не вносящих в прибыль фирмы и в будущий рост. Большинство действий оказывает как положительное, так и отрицательное влияние на стоимость, и именно чистый эффект определяет, увеличивают ли эти действия стоимость. Примером может служить фирма, изменяющая свое сочетание долга и собственного капитала для снижения стоимости привлечения капитала. Однако в других случаях чистый эффект окажется функцией реакции конкурентов на действия фирмы. Например, изменение ценовой стратегии для увеличения маржи может и не сработать в качестве меры для увеличения стоимости, если конкуренты реагируют в том же направлении, также изменяя цены.
2. Как скоро действия приносят вознаграждение? Некоторые действия сразу же генерируют увеличение стоимости. К ним относятся изъятие капитала и сокращение издержек. Однако многие действия направлены на создание стоимости в долгосрочной перспективе. Так, создание общепризнанного бренда, очевидно, формирует стоимость на длительное время, но вряд ли влияет на эту стоимость сегодня.
В таблице 31.2 представлена цепь увеличения стоимости, где создающие стоимость действия классифицируются по тому, как быстро они создают стоимость, а также по тому, в какой степени фирма обладает контролем над ее созданием. В первой колонке «Быстрые фиксированные действия» представлены действия, при которых фирма обладает значительным контролем над результатом и выгода в виде создания стоимости возникает немедленно. Вторая колонка «Дополнительные действия» охватывает действия, по всей вероятности, создающие стоимость в кратко– или среднесрочной перспективе, где фирма все еще обладает значительным контролем над результатом. Третья колонка включает действия, направленные на создание стоимости в долгосрочной перспективе («Действия на долгосрочную перспективу»). В этих действиях проявляются важные стратегические инициативы фирмы.
ИЛЛЮСТРАЦИЯ 31.9. План увеличения стоимости
В иллюстрации 31.7 компания Motorola оценивалась в размере 22,97 долл. исходя из текущего дохода, равного 12,18 %, и коэффициента долга, составляющего 6,86 %. На рисунке 31.13 обобщается эта оценка. Отметим, что текущая доходность капитала значительно ниже той, что фирма получала исторически, и превышает среднеотраслевое значение (22,36 %) почти на 10 %. Если бы компания Motorola сумела увеличить доходность капитала по новым инвестициям до 17,22 % (при сохранении дохода по существующим инвестициям на уровне 12,18 %) и увеличить коэффициент долга до его оптимального значения, равного 10 %, то стоимость ее акций повысилась бы до 23,86 долл. Пересмотренная оценка представлена на рисунке 31.14.
ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНЫЕ ЗАМЕЧАНИЯ ОБ УВЕЛИЧЕНИИ СТОИМОСТИ
Почти все фирмы заявляют о своей заинтересованности в увеличении стоимости, но очень немногие из них способны последовательно ее увеличивать. Если бы повышение стоимости осуществлялось столь просто, как представлено в этой главе, можно было бы поинтересоваться: почему же это им не удается? В этой связи необходимо рассмотреть четыре основных положения в контексте увеличения стоимости:
1. Увеличение стоимости – это тяжелая работа, которая требует времени и может затруднить жизнь ныне действующим менеджерам. Не существует никаких магических приемов, способных безболезненно привести к увеличению стоимости. Повышение денежных потоков требует тяжелых решений о приостановке работы и сокращении издержек, а в некоторых случаях – и признания прошлых ошибок. Рост коэффициента реинвестиций потребует более тщательного анализа новых инвестиций, а также осуществления капиталовложений в инфраструктуру, необходимую для управления ими. Увеличение коэффициента долга может также создать новые трудности в виде необходимости осуществлять выплату процентов и иметь дело с рейтинговыми агентствами и банками.
2. Для того чтобы фирма увеличила стоимость, все ее составные части должны быть задействованы для
