Читаем без скачивания Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

СРАВНЕНИЕ ОЦЕНОК EVA И ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ: СЛУЧАИ НЕСОВПАДЕНИЯ

Для того чтобы получить ту же стоимость из оценок, выполненных путем дисконтирования денежных потоков (DCF) и EVA, необходимо обеспечить, чтобы соблюдались следующие условия:

• Операционная прибыль после уплаты налогов, используемая для оценки чистых денежных потоков фирмы, должна быть равна операционной прибыли после уплаты налогов, применяемой для расчета добавленной экономической стоимости. Так, если вы решаете скорректировать операционную прибыль с учетом операционных лизинговых платежей и расходов на НИОКР при проведении оценки дисконтированных денежных потоков, то для расчета вам следует откорректировать также и EVA.

• Для проведения оценок дисконтированных денежных потоков темпы роста, используемые для оценки операционной прибыли после уплаты налогов в будущие периоды, должны быть оценены на основе фундаментальных переменных. Другими словами, они должны быть равны:

Темпы роста = коэффициент реинвестиций × доходность капитала.

Если рост является экзогенным элементом исходных данных в модели DCF и описанная выше взаимосвязь между темпами роста, реинвестициями и доходностью капитала не сохраняется, то при оценке DCF и EVA мы получим различные результаты.

• Инвестированный капитал, используемый для расчета EVA в будущие периоды, следует оценить путем прибавления реинвестиций за каждый период к капиталу, инвестированному в начале периода. EVA в каждый период должна рассчитываться следующим образом:

EVAt = операционная прибыль после уплаты налоговt – стоимость привлечения капитала × инвестированный капиталt – 1.

• При этом необходимо принять последовательные допущения относительно заключительной стоимости в модели дисконтированных денежных потоков и в оценках EVA. В особом случае, когда доходность капитала по всем инвестициям, существующим и новым, равна стоимости привлечения капитала после вашего заключительного года, это сделать просто. Заключительная стоимость будет равна капиталу, инвестированному в начале вашего заключительного года. В более общем случае необходимо обеспечить, чтобы капитал, инвестированный в начале вашего заключительного года, согласовался с допущением о доходности капитала в бесконечном периоде времени. Другими словами, если операционная прибыль после уплаты налогов в заключительном году составляет 1,2 млрд. долл. и есть предположение, что доходность капитала будет составлять 10 % в бесконечном периоде, то следует определить капитал, инвестированный в начале заключительного года, в размере 12 млрд. долл.

EVA и стоимость фирмы: потенциальные конфликты

Допустим, что фирма принимает добавленную экономическую стоимость в качестве меры своей стоимости и решает оценивать менеджеров по их способности создавать добавленную экономическую стоимость, превосходящую ожидаемый уровень. Каков здесь потенциал для злоупотреблений? Возможна ли ситуация, когда менеджеры обеспечивают превышающую ожидаемый уровень добавленную экономическую стоимость, уничтожая в то же самое время стоимость фирмы? Если да, то можно ли защитить акционеров от этой практики?

Для того чтобы ответить на эти вопросы, вернемся к одному из уравнений, в которых мы раскладывали стоимость фирмы на инвестированный капитал, приведенную величину экономической стоимости, добавленной установленными активами, и приведенную величину экономической стоимости, добавленной будущим ростом.

Игра c инвестированным капиталом. Первые два члена в представленном уравнении (инвестированный капитал и приведенная величина экономической стоимости, добавленной этими инвестициями) чувствительны к измерению инвестированного капитала. Если инвестированный капитал снизится при сохранении операционной прибыли постоянной, то первый член уравнения сократится, но приведенная стоимость добавленной экономической стоимости пропорционально увеличится. Для примера рассмотрим фирму из иллюстрации 32.1. Допустим, что инвестированный капитал оценивается в размере 50 млн. долл., а не в 100 млн. долл., а операционная прибыль по этим инвестициям остается на уровне 15 млн. долл. Это увеличит доходность капитала по существующим активам до 30 %. Допущения относительно будущих инвестиций останутся неизменными. В этом случае стоимость фирмы можно записать так, как показано в таблице 32.1.

Стоимость фирмы неизменна, но она перераспределяется в сторону компонента добавленной экономической стоимости. Когда менеджеры оцениваются относительно добавленной экономической стоимости, возникают сильные стимулы снизить инвестированный капитал, по крайней мере при его измерении для расчета EVA.

Существуют определенные действия, которые менеджеры могут предпринять для сокращения инвестированного капитала, в действительности создающего стоимость. Так, в этом примере, если сокращение инвестированного капитала обусловлено закрытием предприятия, не создающего никакого операционного дохода (и не ожидается, что оно станет этот доход создавать), то денежные потоки, порождаемые ликвидацией активов предприятия, будут создавать стоимость. Однако некоторые действия оказываются чисто косметическими в плане своего влияния на инвестированный капитал, поэтому не только не создают стоимость, но и способны уничтожать ее. Например, фирмы могут осуществить разовые расходы на реструктуризацию, приводящие к сокращению капитала, или взять активы в аренду, а не покупать их, поскольку влияние на капитал со стороны лизинга может быть меньше.

Для того чтобы проиллюстрировать разрушительный потенциал этих действий, допустим, что менеджеры фирмы из иллюстрации 32.1 могут заменить половину активов арендуемыми. Также предположим, что оцениваемый инвестированный капитал в этих арендованных активах составляет только 40 млн. долл. (т. е. меньше капитала, инвестированного в заменяемые активы, в размере 50 млн. долл.). Кроме того, допустим, что данная операция в действительности снижает скорректированный годовой операционный доход от этих активов с 15 млн. до 14,8 млн. долл. Теперь стоимость фирмы можно записать так, как это сделано в таблице 32.2. Отметим, что стоимость фирмы снижается на 2 млн. долл., но при этом добавленная экономическая стоимость возрастает на 8 млн. долл.

Когда добавленная экономическая стоимость оценивается по подразделениям, то инвестированный на уровне подразделения капитал является функцией количества принятых фирмой решений относительно его размещения. Это размещение, в свою очередь, определяется предварительно установленным критерием (таким, как выручка или число работников). Хотя нам хочется, чтобы эти правила были объективными и несмещенными, они часто оказываются субъективными и приводят к такому размещению капитала, при котором в одних подразделениях возникает избыток, а в других – недостаток капитала. Если бы это нерациональное размещение было чисто случайным, то можно было бы принять его за ошибку и использовать изменения в добавленной экономической стоимости для измерения успеха. Однако при естественной конкуренции, существующей между подразделениями фирмы за предельный доллар инвестиций, эти размещения, по всей вероятности, будут также отражать способность отдельных подразделений влиять на этот процесс. Таким образом, добавленная экономическая стоимость окажется переоцененной для подразделений, недополучивших капитал в результате его размещения, и недооцененной – для подразделений, получивших его в избыточном объеме в результате размещения капитала.

Игра в будущий рост. Стоимость фирмы – это стоимость ее существующих активов и стоимость перспектив будущего роста. Когда менеджеры оцениваются на основе добавленной экономической стоимости