Читаем без скачивания Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

• Портфель из 50 фирм, которые имели наивысшие абсолютные уровни[181] добавленной экономической стоимости в период между февралем 1987 г. и февралем 1997 г., зарабатывал годовой доход в размере 12,9 %, в то время как доходность индекса S&P за тот же период составила 13,1 % в год.

• Портфель из 50 фирм с наивысшими темпами роста[182] добавленной экономической стоимости в течение предыдущего года, который заработал годовой доход в размере 12,8 % в том же периоде времени.

EVA ДЛЯ ФИРМ, ХАРАКТЕРИЗУЮЩИХСЯ БЫСТРЫМ РОСТОМ

Тот факт, что стоимость фирмы есть функция капитала, инвестированного в установленные активы, а также приведенной величины добавленной этими активами экономической стоимости и экономической стоимости, добавленной будущими инвестициями, указывает на некоторые опасности, связанные с использованием этой стоимости фирмы в качестве меры успеха или неудачи быстро растущих фирм, в особенности фирм, занимающихся разработкой высоких технологий. Здесь, в частности, просматриваются три проблемы:

1. Мы уже отмечали многие проблемы, связанные с тем, как бухгалтеры измеряют инвестированный капитал в фирмах, занимающихся разработкой технологий. Если учесть центральное положение инвестированного капитала для добавленной экономической стоимости, то эти проблемы обладают значительно более серьезным влиянием, когда фирмы используют EVA, а не оценку дисконтированных денежных потоков.

2. Когда 80–90 % стоимости обусловлено потенциалом будущего роста, то риск менеджеров, разменивающих будущий рост на текущую EVA, увеличивается. Кроме того, очень трудно отслеживать последствия компромиссных выборов в молодых фирмах.

3. Постоянные изменения, через которые проходят эти фирмы, также делают их гораздо более подходящими кандидатами на смещение риска. В этом случае отрицательный эффект (более высокой ставки дисконтирования) может не только нейтрализовать положительный эффект увеличения добавленной экономической стоимости, но и привести к негативному результату.

Наконец, маловероятно существование корреляции между фактическими изменениями добавленной экономической стоимости в фирмах, занимающихся разработкой технологий, и изменениями рыночной стоимости. Рыночная стоимость основана на ожиданиях добавленной экономической стоимости в будущие периоды, а инвесторы ожидают быстрого ежегодного роста добавленной экономической стоимости. Таким образом, если добавленная экономическая стоимость возрастает, но на меньшую величину, чем ожидалось; после этого сообщения можно обнаружить снижение рыночной стоимости.

Экономическая стоимость, добавленная собственным капиталом

Хотя EVA обычно рассчитывается при использовании совокупного капитала, ее можно легко модифицировать с целью измерения на основе собственного капитала:

Добавленная собственным капиталом экономическая стоимость = (доходность собственного капитала – стоимость привлечения собственного капитала) × (собственный капитал, инвестированный в проект или фирму) = чистая прибыль – стоимость привлечения собственного капитала × (инвестированный собственный капитал).

Кроме того, фирма, зарабатывающая положительную экономическую стоимость, добавленную собственным капиталом, создает стоимость для своих акционеров, в то время как фирма с отрицательной экономической стоимостью, добавленной собственным капиталом, уничтожает стоимость для своих акционеров.

Почему фирма может использовать эту, а не традиционную меру? В главе 21 при рассмотрении фирм, занимающихся оказанием финансовых услуг, отмечается, что определение долга (и, соответственно, капитала) может выявить проблемы измерения, поскольку в фирме многое может быть классифицировано как долг. Следовательно, фирмы из сектора финансовых услуг должны быть оценены посредством использования моделей оценки собственного капитала и мультипликаторов. При развитии этой аргументации применительно к добавленной экономической стоимости можно утверждать, что добавленная собственным капиталом экономическая стоимость оказывается гораздо лучшим измерителем функционирования фирм, занимающихся предоставлением финансовых услуг, чем традиционная мера EVA.

Необходимо добавить, что значительная часть проблем или даже все проблемы, возникающие в контексте традиционного измерения EVA, влияют также и на меру добавленной собственным капиталом экономической стоимости. Банки и страховые компании могут играть в игру с инвестированным капиталом, ростом и риском с целью увеличения добавленной собственным капиталом экономической стоимости, равно как прочие фирмы способны играть с традиционной EVA.

ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ НА ИНВЕСТИЦИИ

Денежные потоки на инвестиции (CFROI – cash flow return on investment) фирмы – это внутренняя норма дохода по существующим инвестициям, основанная на реальных денежных потоках. Для того чтобы можно было судить о качестве этих инвестиций, обычно их следует сравнивать с реальной стоимостью капитала.

Расчет денежных потоков на инвестиции

Денежные потоки на инвестиции фирмы рассчитываются с помощью четырех элементов исходных данных. Первый элемент – это валовые инвестиции (GI – gross investment), имеющиеся у фирмы в существующих активах, которые получаются путем прибавления к балансовой стоимости накопленного износа и корректировки для учета инфляции. Второй элемент исходных данных – валовые денежные потоки (GCF – gross cash flow), заработанные в текущем году по этим активам, они обычно определяются как сумма операционной прибыли фирмы после уплаты налогов и независимых от прибыли затрат, таких как износ и амортизация. Третий элемент – это ожидаемый срок службы установленных активов (n) во время первоначальных инвестиций, различающийся для разных секторов, но отражающий срок получения прибыли от рассматриваемых инвестиций. Последний элемент исходных данных– ожидаемая ликвидационная стоимость (SV – salvage value) активов в конце этого срока в денежном выражении на текущий момент времени. Обычно допускается, что она является долей первоначальных инвестиций, таких как земля и здания, которые не подвергаются износу, и корректируется с учетом текущей стоимости денег. Денежные потоки на инвестиции (CFROI) есть внутренняя норма дохода по этим денежным потокам (т. е. ставка дисконтирования, обеспечивающая равенство чистой приведенной стоимости валовых денежных потоков и ликвидационной стоимости валовым инвестициям), поэтому они могут рассматриваться как составная внутренняя норма доходности в текущем денежном выражении.

В альтернативном определении CFROI представлены как размер отложенных ежегодных платежей, позволяющих покрыть стоимость замещения актива по завершении проекта. Эти годовые платежи называют экономическим износом и рассчитывают следующим образом:

где n – ожидаемый срок службы актива,

k – стоимость привлечения капитала, а ожидаемая стоимость замещения актива определяется в текущем денежном выражении как разница между валовыми инвестициями и ликвидационной стоимостью.

Тогда CFROI фирмы или подразделения могут быть записаны следующим образом:

Допустим, что вы имеете активы с балансовой стоимостью, равной 2431 млн. долл., создающие валовые денежные потоки в размере 390 млн. долл., с ожидаемой ликвидационной стоимостью (в текущем денежном выражении), составляющей 607,8 млн. долл., и сроком эксплуатации 10 лет.

Традиционная мера CFROI– это величина, равная 11,71 %, а реальная стоимость капитала составляет 8 %. При использовании альтернативного подхода эта оценка будет иметь следующий вид:

Различия в допущении относительно коэффициента реинвестиций объясняют отличия в CFROI, оцененных при использовании двух представленных методов. В первом подходе промежуточные денежные потоки реинвестируются по