Читаем без скачивания Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

class="p1">1. Изменение денежной массы. Если денежная масса возрастает, то при отсутствии сопутствующих изменений в реальном выпуске или в скорости обращения денег, темпы инфляции будут возрастать. Данное утверждение лежит в основе аргументации многих монетаристов, полагающих, что не существует никакой связи между реальным выпуском и денежной массой, скорость обращения денег остается стабильной в течение длительных периодов, а причиной высокой инфляции является свободная денежно-кредитная политика (увеличение денежной массы). Хотя некоторые монетаристы признают, что денежно-кредитная политика может иметь краткосрочные последствия для реального выпуска, большинство утверждает, что она не способна влиять на реальный выпуск в долгосрочной перспективе. Они также утверждают, что, хотя скорость обращения денег с течением времени может изменяться, это происходит на протяжении очень длительных периодов времени, поэтому маловероятно, чтобы данный эффект оказывал серьезное влияние на инфляцию.

2. Изменение скорости обращения денег. Если скорость обращения денег возрастает при отсутствии сопутствующих изменений денежной массы и реального выпуска, то темпы инфляции будут сокращаться. Экономисты давно спорят о том, почему скорость обращения денег со временем изменяется. Одним детерминантом является технология, поскольку изменения в том, как люди делают сбережения (от чековых счетов до счетов денежного рынка) и каким образом они осуществляют расходы (от сделок за наличные до сделок по кредитным картам), влияют на скорость обращения денег. Другой детерминант – это доверие к деньгам, которое существует в обществе. В условиях гиперинфляции люди гораздо меньше готовы хранить деньги (поскольку они слишком быстро обесцениваются), поэтому стремятся превратить эти деньги в реальные блага. Такое нежелание хранить деньги оборачивается более высокой скоростью их обращения. Таким образом, если считается, что центральный банк ослабил узду в отношении денежной массы, то часто этому сопутствует увеличение скорости обращения денег, ведущее к быстрому росту инфляции.

3. Изменение реального выпуска. Если реальный выпуск возрастает при отсутствии сопутствующего увеличения денежной массы и скорости обращения денег, то темпы инфляции будут сокращаться. Это часто является основой для аргументации, используемой кейнсианцами в пользу смягчения денежно-кредитной политики в периоды экономических спадов. Увеличение денежной массы, согласно их утверждению, приведет к сопутствующему росту реального выпуска – поскольку есть избыточные производственные мощности, – поэтому влияние на инфляцию оказывается приглушенным или отсутствует вовсе.

Измерение инфляции. При истинном измерении инфляции учитываются изменения цен на все товары и услуги, используемые в экономике, взвешенные по их стоимости использования. В отчетных измерениях инфляции как на уровне потребителя, так и на уровне производителя предпринимается попытка достичь этого, но часто изменения действительной инфляции представлены с лагом, и это происходит по нескольким причинам. Первая связана с тем, что не все товары и услуги торгуются на рынке, поэтому не все цены легкодоступны, а товары не всегда стандартизированы. Скажем, легко измерить инфляцию по ценам медицинских рецептов, но гораздо труднее выяснить ее по ценам услуг медицинского характера. Вторая причина заключается в том, что индексы инфляции основаны на выборках цен товаров, а не генеральной совокупности всех торгуемых товаров. Даже если выборка несмещенная, существует возможность ошибки выборки, проявляющаяся в итоговых вычислениях. Третья причина – это проблема взвешивания на основе стоимости использования. В силу практических соображений экономии времени и ресурсов веса не корректируются каждый раз, когда рассчитывается индекс инфляции с целью учета изменения в стоимости использования. Индексные веса корректируются нечасто, что обуславливает смещения в измерении инфляции. Таким образом, индексы инфляции, в которых сохранялось на постоянном уровне использование домохозяйствами бензина в конце 1970-х годов, в то время как имел место рост цен на нефть (и, соответственно, сокращение использования людьми бензина), как правило, преувеличивали темпы инфляции. Последнее соображение относится к уровню, на котором должна быть измерена инфляция, поскольку подсчет товаров на каждом уровне процесса (от сырья к промышленному изделию и до товара в розничной продаже) привел бы к двойному или тройному подсчету одного и того же товара. В разных индексах инфляция рассматривается на различных стадиях процесса, что может привести к различным выводам относительно того, возрастает ли она, сокращается или остается неизменной.

Прогнозирование инфляции. Поскольку изменения инфляции сигнализируют об изменениях процентных ставок, экономисты и аналитики потратили много времени и ресурсов на прогнозирование инфляции, что дало смешанные результаты. Используемые подходы к прогнозированию колеблются от наивных построений до изощренных подходов и основаны на всем, начиная от интуитивного чутья и кончая детально разработанными моделями. Выводы из них могут сравниваться с предсказаниями, основанными исключительно на исторической инфляции, т. е. либо на инфляции в прошлый период времени, либо на моделях временных рядов, где изучаются тренды и изменения инфляции в прошлом, и результаты в основном оказываются смешанными. Детально разработанные модели прогнозирования не превосходят модели временных рядов в коротком периоде, но они способны полнее охватывать изменения инфляции в длительном периоде, поскольку в них рассматривается информация, выходящая за пределы той, что доступна по историческим данным о темпах инфляции.

Введение скорректированных с учетом инфляции казначейских облигаций несколько лет назад обеспечило интересную альтернативу для тех, кто в оценках инфляции полагается на рынки, а не на экономистов. В частности, если мы рассматриваем рыночную ставку процента по скорректированной с учетом инфляции казначейской облигации как безрисковую реальную ставку процента, а рыночную ставку процента по номинальной казначейской облигации с тем же сроком погашения – в качестве номинальной ставки, то ожидаемые темпы инфляции можно оценить следующим образом:

Например, если номинальная ставка равна 5,1 %, а реальная ставка составляет 2,7 %, то можно оценить ожидаемые темпы инфляции следующим образом:

Ожидаемые темпы инфляции = (1,051/1,027) – 1 = 0,0233 или 2,33 %.

Проверка уравнения Фишера. Как ранее упоминалось, уравнение Фишера – это тождество, которое не может быть доказано или опровергнуто. Однако наблюдалось множество попыток ввести дополнительные ограничения для модели, чтобы проверить ее полезность для объяснения изменений процентных ставок во времени. Эти исследования восходят к работе самого Фишера, посвященной процентным ставкам и инфляции, где он обнаружил, что корреляция между темпами инфляции и ставкой по коммерческим бумагам оказалась низкой в обоих выборочных периодах (1890–1914 гг. и 1915–1927 гг.).

Фама (Fama, 1975) предположил, что с течением времени серьезных изменений реальных ставок не происходит, поэтому данный процесс должен быть вызван исключительно изменениями в инфляции. Он протестировал данное положение, выстроив уравнение регрессии процентных ставок по отношению к ожидаемой инфляции:

It = a + b Rt,

где Rt = номинальная процентная ставка в период t;

It = ожидаемые темпы инфляции в период t.

Фама утверждал, что если его первоначальное предположение относительно постоянства реальных ставок верно, то данная регрессия приведет к следующему результату:

• Пересечение будет равно постоянной реальной ставке за период.

• Наклон регрессии