течением времени.
Траектории роста
Обычно при оценке фирмы можно допускать, что фирма уже находится в состоянии стабильного роста, допускать период постоянно быстрого роста и затем снижения темпов роста до уровня стабильного роста (роста из двух фаз) или допускать фазу перехода к стабильному росту (трех– и n-фазные модели). Существует несколько факторов, которые следует рассматривать, когда выносятся суждения по данной проблеме.
Темпы роста. Выбор траектории роста будет определяться уровнем текущего роста прибыли и выручки. В последние периоды роста фирмы можно разделить на три группы:
1. Фирмы со стабильным ростом сообщают о росте прибыли и выручки на уровне или ниже номинальных темпов роста экономики, в которой они функционируют.
2. Фирмы с умеренным ростом сообщают о темпах роста прибыли и выручки, умеренно превышающих номинальные темпы экономического роста. В качестве прикладного правила умеренными темпами роста будем считать любые темпы роста в пределах 8-10 % от темпов экономического роста.
3. Фирмы с быстрым ростом сообщают о прибыли и выручке, темпы роста которых намного превосходят темпы номинального экономического роста.
В отношении фирм, растущих стабильными темпами, хорошие оценки стоимости дадут модели устойчивого состояния, где допускается постоянный рост. Применительно к фирмам, растущим умеренными темпами, модель дисконтированных денежных потоков с двумя фазами обеспечит достаточную гибкость в плане фиксации изменений фундаментальных характеристик фирмы, в то время как модели с тремя или n фазами могут понадобиться для фиксации более длительных переходов к стабильному росту, свойственных фирмам с быстрым ростом.
Источник роста (барьеры на вход). Более высокий ожидаемый рост фирмы может проистекать либо из общих конкурентных преимуществ, приобретенных в течение времени, таких как бренд или более низкие издержки производства (вследствие экономии от масштаба), либо специфических преимуществ, являющихся результатом юридических барьеров на вход, например лицензий или патентов на продукты. Первые с течением времени будут, скорее всего, разрушаться, когда на рынок будут входить новые конкуренты. В отношении других более вероятно, что они разрушатся резко, как только исчезнут юридические барьеры. Ожидаемые темпы роста фирмы, имеющей специфические источники роста, по всей вероятности, будут укладываться в процесс из двух стадий, когда рост является быстрым в определенный период (например, период патента), после чего резко снижается до стабильного уровня. Ожидаемые темпы роста фирмы, имеющей общие источники роста, вероятно, будут постепенно сокращаться со временем – по мере появления новых конкурентов. Скорость, с которой это конкурентное преимущество, предположительно, будет утрачиваться, является функцией нескольких факторов, к которым относятся следующие:
• Природа конкурентного преимущества. Некоторые конкурентные преимущества, такие как бренд в сфере потребительских товаров, по-видимому, труднее ослабить. Следовательно, такие фирмы с наибольшей вероятностью будут генерировать рост на протяжении длительных периодов времени. Другие конкурентные преимущества, такие как преимущество первопроходца, по-видимому, разрушаются гораздо быстрее.
• Компетенция менеджмента фирмы. Более компетентный менеджмент в состоянии замедлить, если не остановить, процесс потери конкурентного преимущества с течением времени путем создания стратегий, позволяющих найти новые рынки, где можно использовать существующее конкурентное преимущество фирмы, и попыток поиска новых источников конкурентного преимущества.
• Легкость вхождения в бизнес фирмы. Чем серьезнее барьеры отрасли на вход в бизнес фирмы, связанные либо с требованиями к капиталу, либо с технологическими факторами, тем медленнее будет процесс потери конкурентного преимущества.
Эти факторы обобщены и представлены на рисунке 35.8, где изображена подходящая модель дисконтированных денежных потоков для каждой комбинации факторов.
ВЫБОР ПРАВИЛЬНОЙ МОДЕЛИ СРАВНИТЕЛЬНОЙ ОЦЕНКИ
Многие аналитики решают оценивать активы, используя модели сравнительной оценки. Когда делается этот выбор, необходимо ответить на два основных вопроса: во-первых, какой мультипликатор будет использован в оценке? Во-вторых, будет ли он использоваться применительно к сектору или ко всему рынку?
Какой мультипликатор следует использовать?
В главах о мультипликаторах были представлены разнообразные мультипликаторы. Некоторые из них были основаны на прибыли, другие – на балансовой стоимости, а третьи – на выручке. В то время как для одних мультипликаторов была использована текущая стоимость, в других нашла применение форвардная или прогнозная стоимости. Поскольку получаемые подобным образом стоимости, по всей вероятности, будут разными при использовании различных мультипликаторов, решение о том, какой мультипликатор использовать, может оказать большое влияние на оценку стоимости. Ответить на этот вопрос можно тремя способами. Первый заключается в принятии циничного взгляда, и следует использовать мультипликатор, отражающий ваши взгляды. Второй основан на том, чтобы оценивать фирму с различными мультипликаторами и попытаться использовать все оценки стоимости, которые были при этом получены. Третий способ заключается в выборе наилучшего мультипликатора и в построении оценки на его основе.
Циничный подход. Всегда можно использовать мультипликатор, больше всего подходящий к определенной ситуации. Так, если вы пытаетесь продать компанию, то будете использовать мультипликатор, дающий наивысшую оценку компании. Если вы покупаете ту же самую компанию, то вы выберете мультипликатор, дающий наиболее низкую оценку стоимости. Хотя при этом, очевидно, пересекается черта, за которой анализ превращается в манипуляцию, подобная практика шире распространена, чем это можно себе представить. Даже если вы никогда не планируете использовать эту практику, следует рассмотреть способы, с помощью которых можно защитить себя от того, чтобы стать жертвой применения ее другими. Во-первых, надо осознавать, что если вы уступите выбор мультипликатора или сопоставимых фирм аналитику, то это равносильно тому, чтобы позволить ему задавать правила игры. Вам следует играть активную роль в принятии решения о том, какой мультипликатор нужно использовать для оценки компании и какие фирмы будут рассматриваться в качестве сопоставимых. Во-вторых, получив оценку стоимости на основе одного мультипликатора, следует озаботиться вопросом, какая стоимость получилась бы при использовании какого-либо альтернативного мультипликатора.
Тотальный подход. Всегда можно оценить компанию, применяя дюжину или более мультипликаторов, а затем использовать все оценки стоимости, как бы они ни различались, для формирования окончательного вывода. Представить заключительную оценку стоимости можно тремя способами. Первый способ связан с диапазоном оценок стоимости, где наименьшая из полученных с помощью мультипликаторов оценок будет нижним пределом диапазона, а наибольшая оценка – верхним пределом. Проблема этого подхода заключается в следующем: этот диапазон обычно столь велик, что он становится бесполезным для принятия решений любого рода. Второй подход связан с простым средним расчетных стоимостей, полученных на основе различных мультипликаторов. Хотя он обладает таким достоинством, как простота, в нем приписываются равные веса оценкам, полученным на основе каждого мультипликатора, несмотря на более высокую точность ответов на вопрос о стоимости отдельных мультипликаторов по сравнению с другими. Третий подход связан со средневзвешенным значением, где вес каждой стоимости отражает точность оценки. Этот вес может быть выбран либо на субъективной основе, либо на основе статистических выкладок. Например, можно использовать
