входят активы, которые никогда не будут создавать денежные потоки (см. рисунок 35.3).
1. Первая группа включает большинство публично торгуемых компаний, и эти фирмы могут оцениваться с помощью моделей дисконтированных денежных потоков. Отметим, что в модели не проводится разграничение между отрицательными и положительными денежными потоками. Тем не менее молодые или начинающие компании, создающие отрицательные денежные потоки, также могут оцениваться с помощью моделей дисконтированных денежных потоков.
2. Вторая группа включает такие активы, как патенты на медицинские препараты, многообещающие (но не жизнеспособные) технологии, неразработанные нефтяные запасы и запасы минерального сырья и неосвоенную землю. Эти активы в текущем периоде могут не создавать никаких денежных потоков и могли бы создавать крупные денежные потоки в будущем, но только при определенных условиях. Например, если Управление по контролю за качеством пищевых продуктов, медикаментов и косметических средств США (FDA) утвердит патент на медицинский препарат, если технология станет коммерчески жизнеспособной, если цены на нефть и стоимость коммерческой недвижимости повысятся. Хотя мы можем оценивать ожидаемые стоимости с помощью моделей дисконтированных денежных потоков, приписывая вероятность различным потенциальным результатам, но если поступать подобным образом, возникает опасность неверной оценки стоимости этих активов. Эти активы следует оценивать с помощью моделей оценки опциона.
3. К активам, которые, согласно ожиданиям, никогда не будут создавать денежные потоки, относятся такие, как жилая недвижимость, используемая для проживания ее владельцев, коллекция бейсбольных карт и предметы искусства. Эти активы могут быть оценены только при использовании моделей сравнительной оценки.
Уникальность (или наличие сопоставимых активов). На рынке, где торгуются тысячи видов акций и каждый день продаются и покупаются десятки тысяч активов, может оказаться трудным выявить актив или фирму, являющиеся настолько уникальными, что тяжело найти сопоставимые активы. Однако в совокупности отдельные активы и фирмы могут являться частью крупной группы сходных активов при отсутствии существенных различий или с небольшими отличиями между активами (см. рисунок 35.4). Эти активы как раз подходят для сравнительной оценки, поскольку несложно осуществить отбор сопоставимых активов (видов бизнеса) и выявить различия. Чем дальше вы удаляетесь от этого идеала, тем менее надежной становится сравнительная оценка. Применительно к действительно уникальным фирмам оценка дисконтированных денежных потоков даст гораздо лучшие оценки стоимости.
Характерные черты и убеждения аналитика
Избранный для использования подход к оценке будет зависеть от временного горизонта, причины проведения оценки и мнения о рынках – эффективны ли они, и если нет, то какую форму эта неэффективность принимает.
Временной горизонт. Одна из крайностей, возникающая при оценке дисконтированных денежных потоков, – это рассмотрение фирмы как действующего предприятия, которое будет функционировать бесконечно долго. Другой крайний случай – это когда в основе определения ликвидационной стоимости лежит предположение о сиюминутном прекращении деятельности фирмы. При сравнительной оценке и оценке условных требований мы принимаем промежуточную позицию между этими двумя крайностями (рисунок 35.5). Поэтому неудивительно, что при длительном временном горизонте следует использовать оценку дисконтированных денежных потоков, а при кратком временном горизонте – сравнительную оценку. Это объясняет, почему оценка дисконтированных денежных потоков более распространена, когда оценивается фирма для приобретения, а сравнительная оценка чаще используется для целей исследования собственного капитала и при управлении портфелем.
Причина проведения оценки. Аналитики оценивают фирмы по различным причинам, поэтому используемый подход к оценке тоже будет различным в зависимости от побудительной причины (рисунок 35.6). Работу аналитика по исследованиям собственного капитала компаний, функционирующих в сталелитейном секторе, описать нетрудно. Вместо того чтобы решать вопрос о том, недооценен или переоценен ли сектор в целом, ему необходимо найти самые недооцененные и переоцененные компании в секторе. Здесь ясно, почему на вашем вооружении могут состоять мультипликаторы: они помогают сделать выбор при оценке компаний. Этот эффект, по всей вероятности, окажется еще сильнее, если оценка и вознаграждение аналитика имеют относительную основу (т. е. рекомендации сравниваются с рекомендациями, выданными аналитиками других сталелитейных компаний). Однако если вы индивидуальный инвестор, откладывающий деньги на старость, или владелец частного предприятия, оценивающий фирму для покупки, то вам требуется оценить внутреннюю стоимость. Следовательно, для удовлетворения ваших потребностей, по всей вероятности, лучше всего подойдет оценка дисконтированных денежных потоков.
Убеждения относительно рынков. В каждом подходе заключены допущения относительно рынков и того, как они работают или не способны работать (рисунок 35.7). При оценке дисконтированных денежных потоков допускается, что рыночные цены отклоняются от истинной стоимости, но затем они сами корректируются в течение длительных периодов. При сравнительной оценке допускается, что рынки в среднем правы, и, хотя в отношении отдельно взятых фирм в секторе или на рынке может возникать искаженная оценка, в отношении сектора или рынка в целом цены складываются правильно. При использовании модели оценки, основанной на активах, допускается, что рынки на реальные и финансовые активы могут отклоняться друг от друга, и можно извлечь выгоды из этих различий. Наконец, при использовании моделей оценки опциона выдвигается предположение о том, что рынки не очень эффективны при определении стоимости гибкости, которой обладают фирмы, поэтому модели оценки опциона создают преимущество в этом вопросе. Однако в каждом случае мы допускаем, что рынки в конечном счете распознают свои ошибки и исправят их.
ВЫБОР ПРАВИЛЬНОЙ МОДЕЛИ ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ
Используемая в оценке модель должна быть подогнана таким образом, чтобы соответствовать характеристикам оцениваемого актива. Горькая правда скрывается в том, что часто все делается наоборот. Время и ресурсы растрачиваются на то, чтобы приладить активы к заранее определенной модели оценки, поскольку эта модель рассматривается как наилучшая или выбор модели недостаточно продуман. Однако никакой «наилучшей» модели не существует. Модель, подходящая для использования в определенной ситуации, будет зависеть от некоторых характеристик оцениваемых активов или оцениваемой фирмы.
Выбор денежных потоков для дисконтирования
При последовательных допущениях относительно роста и рычага необходимо получить одну и ту же стоимость для собственного капитала, используя подход, основанный на стоимости фирмы (когда оценивается фирма и вычитается существующий долг), и подход, основанный на стоимости собственного капитала (когда напрямую оценивается собственный капитал). Если дело обстоит подобным образом, то стоит задуматься, в чем различия между подходами и зачем надо выбирать между ними. Ответ – сугубо прагматический. Для фирм, имеющих стабильный рычаг (т. е. они имеют коэффициенты долга, предположительно, не подверженные изменениям в течение оцениваемого периода), исходные данные, необходимые для оценки, в рассматриваемых моделях различаются мало. Для того чтобы оценить чистые денежные потоки на собственный капитал в модели оценки собственного капитала и стоимость привлечения капитала в
