Читаем без скачивания Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

ЛИМИТЫ ИЗМЕНЕНИЯ ЦЕН: ВОЗДЕЙСТВИЯ НА ЛИКВИДНОСТЬ

Логика введения лимита на изменение цен состоит в том, что они действуют в качестве тормоза для рынка и предотвращают панические покупки или продажи. В их использовании неявно заключено допущение, что иногда торговля может увеличить волатильность и привести к колебаниям цен в сторону неоправданно высокого или низкого уровня. Однако проблема с лимитом изменения цены заключается в следующем: они не делают различия между рациональными изменениями цен (вызванными колебаниями спроса или предложения на товар) и иррациональными изменениями. Следовательно, лимиты на движение цен могут ограничить ликвидность, когда инвесторы больше всего нуждаются в ней, и замедлить процесс корректировки цен.

Для формулирования вопроса о пределе изменения цены предлагается спросить, захотели бы вы платить больше или меньше за актив, имеющий лимиты изменения цен, связанные с торговлей, чем за актив без этих ограничений. То, как вы ответите на этот вопрос, будет зависеть от компромиссного выбора между меньшей волатильностью (из-за ограничений на торговлю) и меньшей ликвидностью.

• Ожидаемая цена спот базового товара. Если до истечения срока фьючерсного контракта ожидается увеличение цены спот на лежащий в основе фьючерса товар (базовый товар), то фьючерсные цены будут выше, чем текущая спот-цена товара. Если ожидается снижение цены спот, то фьючерсные цены будут ниже этой спот-цены.

• Любая премия за риск, связанная с принятием фьючерсной позиции. Поскольку существуют две стороны – покупатель и продавец фьючерсного контракта, – то размер и направление премии за риск в разных случаях будут различными и будут зависеть от того, рассматривается ли покупатель как предоставляющий услугу продавцу или наоборот. В отношении фьючерсного контракта на поставку сельскохозяйственной продукции, когда фермеры или производители являются основными продавцами фьючерсных контрактов, а индивидуальные инвесторы – покупателями, можно утверждать, что последние предоставляют услугу первым, поэтому должны быть вознаграждены. В этом сценарии фьючерсная цена будет ниже ожидаемой цены спот.

Фьючерсная цена = цена спот – ожидаемая премия за риск.

В этом виде взаимосвязи между фьючерсными ценами и ценами спот, как принято говорить, цены выявляют «нормальный депорт», или (нормальную) скидку с цены спот (normal backwardation).

В отношении фьючерсных контрактов, когда их покупателями выступают промышленные потребители (хороший пример представляет компания Hershey, производитель шоколада, покупающая фьючерс на поставку сахара с целью фиксирования выгодной для себя цены), а продавцами – промышленные инвесторы, покупателям предоставляется услуга, и продавцы могут требовать вознаграждения, обуславливая положительную премию за риск. В этом случае фьючерсная цена будет выше, чем ожидаемая цена спот, а фьючерсные цены, как принято говорить, выявляют «нормальный контанго» (normal contango), или (нормальную) надбавку на цену спот.

На современном рынке товарных фьючерсов потребители или производители, по всей вероятности, не преобладают ни среди продавцов, ни среди покупателей, чистая выгода может доставаться как покупателям, так и продавцам, и отсутствует какая-либо априорная причина полагать, что премии за риск должны быть положительными или отрицательными. Фактически, если покупатели и продавцы спекулируют на ценах, а не прибегают к хеджированию, чтобы гарантировать цену сбываемой продукции или удовлетворение потребностей в поставках факторов производства, то чистая выгода может быть нулевой, обеспечивая нулевую премию за риск. В этом случае цена фьючерса должна быть равна ожидаемой цене спот.

Три возможных сценария для цен фьючерсов в сопоставлении с ожидаемой ценой спот представлены на рисунке 34.3. Эмпирические данные с рынка на товарные фьючерсы дают смешанный результат. В раннем исследовании Хаутекера (Houthaker, 1957) было выявлено, что фьючерсные цены на товары обычно оставались ниже ожидаемых цен спот, проявляя нормальный депорт. Однако Телсер (Telser, 1958) указывал на противоречащие этому данные относительно рынков фьючерсов на поставку пшеницы и кукурузы.

Непортящиеся товары

Разграничение между непортящимися (пригодными для хранения) и скоропортящимися товарами заключается в следующем: непортящиеся товары могут быть приобретены по цене спот и храниться до истечения срока фьючерсного контракта, что практически эквивалентно покупке фьючерсного контракта и принятию поставки по истечении срока. Поскольку оба варианта дают один и тот же результат – с точки зрения владения товаром по истечении срока, – то фьючерсный контракт, если он правильно оценен, должен стоить столько же, сколько стратегия покупки и хранения товара. Последняя стратегия отличается двумя дополнительными видами издержек.

1. Поскольку товар должен быть приобретен сейчас, а не по истечении срока, возникают дополнительные издержки финансирования, связанные с заимствованием средств, которые необходимы для приобретения в настоящий момент времени.

Дополнительные процентные издержки = цена спот × [(1 + ставка процента)срок фьючерсного контакта – 1].

2. Если имеют место издержки хранения в связи с хранением товара до истечения срока фьючерсного контракта, они тоже должны быть отражены в стратегии. Кроме того, может возникнуть выгода в результате физической собственности на товар. Эта выгода называется «доходом от удобства» (convenience yield), и она будет снижать фьючерсную цену. Чистые издержки хранения определяются как разница между общими издержками хранения и доходом от удобства.

Если F – цена фьючерсного контракта, S – цена спот, r – годовая ставка процента, t – срок фьючерсного контракта и k – годовые издержки хранения, то чистый доход от удобства (как процент от цены спот) для данного товара, две эквивалентные стратегии и их издержки могут быть записаны следующим образом:

Стратегия 1. Покупка фьючерсного контракта и принятие поставки по истечении срока с выплатой F (в денежном выражении). Стратегия 2. Заимствование суммы, равной цене спот на товар (S), для покупки товара и принятие дополнительных издержек:

Процентные издержки = S[(1 + r)t– 1].

Издержки хранения, чистый доход от удобства = Skt.

Если эти две стратегии связаны с одинаковыми издержками, то:

F* = S + S[(1 + г)* – 1] + Skt = S[(1 + г)* + kt].

Данное выражение представляет собой фундаментальную арбитражную связь между фьючерсной ценой и ценой спот. Любое отклонение от него должно создать возможность для реализации арбитража (т. е. применение стратегии при отсутствии риска и дополнительных инвестиций, создающей положительную прибыль). Эти арбитражные возможности описаны на рисунке 34.4.

Этот арбитраж основан на нескольких допущениях. Во-первых, инвесторы заимствуют и ссужают по одной и той же ставке, которая является безрисковой. Во-вторых, когда фьючерсный контракт недооценен, покупатель фьючерсного контракта (арбитражер) может осуществить короткую продажу товара и возместить свои издержки хранения за счет владельца товара, получая в результате экономию. В зависимости от того, насколько эти допущения являются нереалистичными, расширяются границы для цен, в пределах которых арбитраж оказывается неосуществимым. Например, ставка заимствования равна rb, а ставка кредитования