Читаем без скачивания Инновации на финансовых рынках - Коллектив авторов

К управлению денежными средствами может привлекаться инвестиционная компания, главной задачей которой – сбалансировать притоки и оттоки денежных средств, которые идут от заемщиков к владельцам облигаций. В отдельные периоды поступления от заемщиков могут быть больше, чем обязательства спецюрлица перед владельцами облигаций. В этом случае образуется временный избыток денежных средств, который может быть использован для проведения операций на финансовом рынке. Управляющая компания действует как доверенное лицо по управлению активами спецюрлица и одновременно выполняет функции платежного агента по облигациям. Как указывает X. Бэр: «Доверенное лицо является фидуциарным собственником активов спецюрлица. Оно распоряжается ими в интересах инвесторов, которым принадлежит право на экономический результат от использования этого имущества» [Бэр, 2006, с. 31]. Управляющий, как и агент по обслуживанию, получает комиссионное вознаграждение.

Таким образом, в схеме секьюритизации участвуют следующие лица:

• банк;

• специальное юридическое лицо;

• заемщики;

• инвесторы (владельцы облигаций);

• агент по обслуживанию;

• управляющая компания.

Кроме того, в эту схему могут быть дополнительно включены:

• страховые компании, которые страхуют риск возникновения убытков по потоку денежных средств;

• банки, предоставляющие гарантии по обязательствам спецюрлица;

• рейтинговые агентства, осуществляющие оценку качества денежного потока и присваивающие облигациям определенный рейтинг.

Принципиальные отличия секьюритизации финансовых рынков от секьюритизации финансовых активов представлены в табл. 1.

Таблица 1.1

Принципиальные отличия секьюритизации финансовых рынков от секьюритизации финансовых активов

Для того чтобы программа секьюритизации была эффективной, необходимо соблюдение следующего условия:

К + КП ≥ О + ОП + ОР + ЗЮ + ТР + ЗПР,

где К – денежные потоки от заемщиков по погашению основной суммы долга; Кп – процентные платежи по кредитам; О – выплаты по облигациям; 0П – купонные платежи; 0р – комиссионные оригинатора; Зю – затраты на содержание спецюрлица; Тр – комиссионные управляющей компании; Зпр – прочие затраты по обслуживанию программы секьюритизации (страхование, присвоение рейтинга облигациям, банковская гарантия и т. п.).

Таким образом, денежные потоки по кредитным обязательствам должны перекрывать все затраты по обслуживанию программы секьюритизации и обязательства спецюрлица перед владельцами облигаций.

Поэтому эксперты оценивают минимальный объем активов, подлежащих секьюритизации, в размере 100 млн долл. В этом случае секьюритизация будет экономически оправдана. Меньшая сумма приведет к нарушению заданного условия, так как расходы по обслуживанию программы секьюритизации будут чрезмерно большими и перекроют тот эффект, который образовался как разница между процентными ставками по кредиту и купонными ставками по облигациям.

Особенно остро эта проблема ощущается в России, где объемы активов, которые могут быть секьюритизированы, невелики. Эту проблему можно решить путем объединения пулов активов разных банков-оригинаторов, которые приобретаются спецюрлицом. Объем участия конкретного банка в такой комбинированной программе может составлять 10–15 млн долл.

Другой путь решения данной проблемы – снижение издержек по обслуживанию программы секьюритизации. Можно отказаться от банковских гарантий по облигационному займу, от услуг страховой компании при условии, если качество кредитного портфеля является высоким и вероятность неисполнения заемщиками своих обязательств по платежам близка к нулю. Главное, чтобы отказ от дополнительных гарантий не привел к снижению кредитного качества облигаций и инвесторы не потребовали дополнительной премии за риск.

В развитии процесса секьюритизации можно выделить несколько направлений в зависимости от активов, подлежащих секьюритизации.

Секьюритизация ипотеки. На этапе I секьюритизации (начало 70-х годов XX в.) подвергались ипотечные кредиты. Банк, выдававший кредиты на приобретение недвижимости, объединяет их в пул ипотек, который продает спецюрлицу, а последний осуществляет эмиссию облигаций. Денежные потоки по кредиту являются источником выплаты купонов по облигациям и их последующего погашения. Денежный поток по пулу ипотек сам по себе достаточно стабилен. Если заемщик не способен расплатиться по ипотечному кредиту, его недвижимость продается в соответствии с установленной процедурой и владелец закладной получает денежные средства. Кроме того, часто гарантом по ипотечным облигациям выступают правительственные организации, что повышает надежность облигаций. Облигации, выкупленные под обеспечение пула закладных по ипотечным кредитам, получили название «облигации, обеспеченные ипотекой» (Mortgage Backed Securities – MBS).

Первые ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотечных закладных, выпустило Федеральное агентство Ginnie Мае в 1970 г. – это были единственные на рынке облигации, обеспеченные пулом ипотек.

Компания Fannie Мае начала продажу MBS в 1981 г., чтобы финансировать покупки закладных и получать доход. Эти ценные бумаги были более привлекательны для инвесторов, так как были более ликвидны, чем простой пул ипотек. К 1988 г. было выпущено MBS на сумму более 40 млрд долл.

В 1983 г. Freddie Mac предложил рынку новый инструмент – облигации, обеспеченные ипотекой (Collateralized Mortgage Obligations – СМО), где спонсоры выпуска впервые разделили риск по сумме, очередности погашения (seniority), уровню ставок, по защищенности от предоплат в портфеле активов. Новые структуры впервые позволили финансистам перераспределять риски и создавать продукты, отвечающие интересам самых разных категорий инвесторов.

Если первоначально секьюритизации подвергались ипотечные кредиты, выданные банками физическим лицам, то в дальнейшем рынок секьюритизации был расширен за счет включения объектов коммерческой недвижимости. В 1984 г. была осуществлена первая сделка, обеспеченная несколькими коммерческими закладными (спонсор выпуска страховая компания Penn Mutual Life Insurance Company), объемом 205 млн долл. В следующие два года были осуществлены еще две сделки, обеспеченные коммерческими закладными на два здания в Нью-Йорке. Так появился рынок коммерческих ипотечных облигаций Commercial Mertgage Backed Securities – CMBS.

К настоящему времени рынок ипотечных облигаций США вырос до колоссальных размеров и по объемам превзошел рынок государственных облигаций. В табл. 1.2 представлены данные об объеме рынка облигаций казначейства США и ипотечных облигаций.

Таблица 1.2

Динамика рынка государственных и ипотечных облигаций в США, млрд долл.

Из данных табл. 1.2 видно, что рынок казначейских облигаций за рассматриваемый период вырос в 5,3 раза, а рынок облигаций, обеспеченных закладными на недвижимость, – более чем в 26 раз. Особенно бурный рост рынка ипотечных облигаций происходил в 2000-х годах за счет расширения сферы кредитования и последующей секьюритизации выданных кредитов. Стремительный рост мировой экономики в конце прошлого и в начале нынешнего века во многом был обусловлен ростом спроса населения на недвижимость, которая стала не только объектом покупки для проживания, но объектом инвестирования. Повышенный спрос способствовал неуклонному росту цен на объекты жилой и коммерческой недвижимости. Банки активно кредитовали сделки по приобретению недвижимости, что поддерживало спрос и цены на жилье на высоком уровне, а благоприятные экономические условия, которые складывались на мировом финансовом рынке, сделали недвижимость весьма привлекательной для инвестиционных целей, так как рост цен на нее обеспечивал более высокую доходность, чем на долговом рынке. Низкие процентные ставки, которые сложились на мировом рынке после рецессии в США в начале тысячелетия, сделали приобретение недвижимости за счет кредитов еще более привлекательной сферой инвестиционного бизнеса. Для того чтобы поддерживать объемы кредитования на высоком уровне, банки стали снижать требования к заемщикам, выдавая кредиты лицам с низкими и нестабильными доходами.

В условиях благоприятной экономической конъюнктуры притупляется отношение к рискам. Главным критерием при принятии решений становится доходность, а оценка рисков кредитования ненадежных заемщиков отодвигается на второй план. Когда цены на недвижимость в течение длительного времени постоянно растут, вырабатывается стереотип мышления, что так будет продолжаться вечно. Поэтому банки стали расширять сферу кредитования лиц с низкими доходами исходя из того, что, если заемщик не сможет вернуть кредит, то недвижимость можно будет продать по возросшим ценам и вернуть кредитные ресурсы. В результате такой политики, по оценкам экспертов, от 20 до 30 % ипотечных кредитов составляли кредиты, выданные ненадежным заемщикам.