Читаем без скачивания Инновации на финансовых рынках - Коллектив авторов

Предварительный договор купли-продажи является основанием возникновения обязательства продать жилую недвижимость и заключается в соответствии со строительным планом, т. е. до завершения строительства объекта[2]. Во многих странах покупка объекта недвижимости на стадии строительства[3] освобождается от значительных расходов по уплате государственных сборов, чем и привлекает большое количество покупателей. Сделки секьюритизации предварительных продаж жилья подвержены не только кредитному риску, присущему секьюритизации любых других активов, но и строительному риску. Риск секьюритизации одного строящегося объекта оценивается выше, чем риск проекта, состоявшего из множества объектов (мультиобъектных программ – multi-option program), а потому инвесторы в этом случае требуют повышенную премию за риск, что влияет на привлекательность программ секьюритизации одного строящего объекта в глазах девелоперов. К предварительным договорам купли-продажи предъявляются определенные требования, а в структуре сделки предусматривается дополнительное обеспечение, нацеленное на снижение риска дефолта.

Первая в мировой практике мультиобъектная секьюритизация (Multi-Option Pre-sales Securitisation Program – MOPS) была проведена в 2000–2001 гг. Группой Мирвак (Mirvac Group) – известным австралийским девелопером с тридцатилетней историей. Мультиобъектная секьюритизация стала следующим шагом в развитии секьюритизации жилищного строительства, сменив практику однообъектной секьюритизации (single project securitisation). Программа получила широкое применение в Сингапуре, где так же, как и в Австралии, рынок жилой недвижимости характеризуется значительным числом продаж на этапе строительства и правовым регулированием, благоприятствующим развитию RPS. В США и Европе секьюритизация жилищного строительства до последнего времени практически не использовалась.

2.4. Секьюритизация экзотических или фокусных активов

Особый интерес в свете рассматриваемых инновационных инструментов секьюритизации вызывают экзотические активы, обеспечением по которым выступают денежные поступления от доходов от продаж музыкальных записей, кассовых сборов от проката видеопродукции, билеты на спортивные мероприятия, лотерейные билеты. Ханс Бэр называет этот вид покрытия фокусными активами [Бэр, 2006]. Большинство инноваций, появляющихся на рынке структурированных финансов, относятся именно к этой категории. В этой группе можно отметить денежные требования по договорам франчайзинга, лицензионным соглашениям, налоговые требования или требования, связанные с авторскими и смежными правами (кино– и видеопродукция, музыкальные записи), права на добычу нефти и газа. Это и выручка за авиабилеты, взносы в благотворительные фонды, клубная подписка, продажа книг, оплата услуг организаций здравоохранения, муниципальные налоги и сборы, пошлины, поступления от налогов на недвижимость, поступления от бюро услуг, таймшер, плата за телевещание, выручка телефонных компаний, таксомоторных парков, поступления от платных автомобильных дорог, железнодорожный фрахт, поступления от морских контрактов, ожидаемые доходы от индустрии развлечений.

В качестве примера можно привести сделку Citibank, который в 1992 г. секьюритизировал портфель фильмов студии Уолта Диснея. Сделка была структурирована таким образом, чтобы связать выплаты по ценным бумагам с платежами, поступающими от демонстрации фильмов. Другой пример – секьюритизация, проведенная в 1997 г. известным рок-музыкантом Дэвидом Боуи. Была секьюритизирована часть будущих музыкальных доходов (future music royalties). Выпуск ABS производился спецюрлицом DjT Royalty Financing Со на 10 лет с фиксированным процентом 7,9 % годовых. Управление потоками платежей и правовые конструкции секьюритизации таких активов являются сложными и затратными. Структура рисков фокусных активов не поддается оценке с использованием традиционных подходов. Для этого участники сделки разрабатывают индивидуальную схему в каждом отдельном случае.

2.5. Секьюритизация бизнеса или корпоративная секьюритизация

Целесообразно, на наш взгляд, сказать и о таком виде секьюритизации, как секьюритизация бизнеса или корпоративная секьюритизация (Whole Business Securitisation – WBS), предполагающая выпуск облигаций, обеспеченных всеми активами, генерирующими денежные потоки, и запасами предприятия. В последнее время этот вид секьюритизации получил распространение в отдельных странах Западной Европы. В отличие от стандартной сделки, в качестве обеспечения по которой выступает тот или иной базовый актив (ипотека, кредиты на покупку автомобиля, лизинговые платежи), обеспечение здесь не привязано к отдельному активу: все денежные потоки предприятия выполняют эту функцию. В случае банкротства или несостоятельности обеспечение может быть выделено из конкурсной массы в пользу держателей облигаций и передано в управление запасной управляющей организации, что позволит продолжить создание денежных потоков, поступающих инвесторам. При наличии адекватных механизмов повышения кредитного качества рейтинг ценных бумаг, выпущенных в рамках секьюритизации бизнеса, может быть выше, чем рейтинг старших обеспеченных или необеспеченных обязательств компании.

Секьюритизация доходов хранения (Self Storage) имеет общие элементы с секьюритизацией бизнеса, а также секьюритизацией коммерческой ипотеки (доходов от коммерческой недвижимости). В Европе первая сделка секьюритизации поступлений от договоров хранения была проведена осенью 2004 г. компанией Shurgard Self Storage LLP, одним из европейских лидеров складских услуг. Компания Shurgard Self Storage Europe была создана в 1994 г. как совместное предприятие Shurgard Inc. (USA) и Swedish Real Estate Company. В 1995 г. компания открыла свой первый офис в Брюсселе. На сегодня Shurgard – это крупнейший в Европе поставщик складских услуг с 170 филиалами в семи европейских странах, насчитывающий более 90 тыс. покупателей. Трансакция представляла собой секьюритизацию семилетнего кредита с плавающей ставкой, погашаемого одним платежом в конце срока, которая применялась для рефинансирования ранее привлеченного кредита (bridge facility), а также некоторых дополнительных издержек. Проценты выплачивались из дохода, получаемого от договоров ренты, а кредит возвращался одним платежом в конце срока.

2.6. Секьюритизация страховых обязательств

Секьюритизация страховых обязательств представляет собой один из инновационных способов перестрахования, используемых страховыми компаниями (страховщиками) для рефинансирования страхового бизнеса. Он заключается в продаже страховщиком требований по заключенным договорам страхования третьему лицу (фондовому посреднику). Для этого страховщик продает перестраховщику часть премий по договорам страхования (жизни, имущества), отбираемых на основании четко установленных критериев. Посредник финансирует стоимость покупки за счет выпуска ценных бумаг – катастрофических облигаций, которые размещаются на рынке при посредничестве банковских консорциумов, расположенных в мировых финансовых центрах. Страховщик получает денежную сумму, равную цене покупки за вычетом расходов на структурирование сделки. Сохранение обслуживания договоров страхования за страховщиком достигается путем заключения специального договора поручения с перестраховщиком.

В силу того что данный посредник (перестраховщик) не владеет активами и обладает минимальным капиталом (ограниченная правоспособность), сам по себе он не может получить доступ на рынок капиталов. Поэтому структура сделки предусматривает дополнительные гарантии с помощью механизмов повышения надежности ценных бумаг. Благодаря тщательному структурированию сделки становится возможным получение от рейтинговых агентств кредитных рейтингов высокого инвестиционного качества.

Инвесторы приобретают выпускаемые облигации, которые удостоверяют права требования, возникшие из долгового обязательства страховщика. Этим ценным бумагам свойствен очень незначительный риск, сравнимый с риском государственных займов. В то же время их доходность превышает доходность последних. Из-за сложности схем финансирования и больших объемов покупателями таких ценных бумаг являются институциональные инвесторы (рис. 2.1).

Решающее значение в обеспечении надежности сделки имеет юридическая и экономическая независимость перестраховщика, осуществляемая в результате уступки прав требования (активов). Таким образом, надежность катастрофических облигаций не зависит от состояния и уровня общего предпринимательского риска страховщика и не отражается на его балансе. В случае со страховыми компаниями это позволяет смягчить требования к собственному капиталу, предъявляемые органами страхового надзора. Кроме того, путем отделения активов страховщик передает третьей стороне часть рисков, таких как риск неисполнения обязательств, риск ликвидности, валютный риск и риск изменения процентных ставок.