(а не ниже) фиксированных ставок по процентным свопам итальянских компаний. Необычный разворот спреда свопов объяснялся уверенностью рынка в том, что облигации итальянского правительства несут больший риск, чем корпоративные итальянские облигации с рейтингом ААА. По оценкам LTCM, спред должен был сузиться и вновь расшириться по мере подготовки Европы к введению единой валюты (евро) в 1999 г. LTCM купил итальянские казначейские бумаги (с более высокой доходностью), профинансировав их сделками репо, и заключил своп с уплатой фиксированного процента (ниже доходности казначейских облигаций) и получением LIBOR на лиру (выше ставки репо)[166]. Это позволило LTCM зафиксировать положительный спред без привязки к направлению движения процентных ставок, ожидая, что сужение своп-спреда принесет также прирост капитала при закрытии позиций.
Датские ипотечные облигации. В этом же ключе сближения доходностей LTCM разработал еще более рисковый план, допустив, что спред в 140 б. п. между 30-летними датскими ипотечными облигациями и 10-летними бумагами правительства Дании будет сужаться. В начале 1998 г. LTCM стал крупнейшим инвестором на рынке ипотечных облигаций Дании, сформировав позицию в $8 млрд с одновременной короткой продажей соответствующего объема 10-летних правительственных облигаций. Летом 1998 г. мировые рынки капитала потряс российский кризис, и спреды взлетели на рекордную высоту. Вместо того чтобы сузиться, спред между ипотечными и правительственными облигациями Дании резко расширился со 140 до 200 б. п.
По мере того, как расхождения цен на рынках облигаций сокращались из-за успешных и масштабных арбитражных операций LTCM, фонд постепенно переходил к более рискованным операциям, объединяющим направленную торговлю с игрой на конвергенции процентных ставок. В начале 1998 г. LTCM начал крупномасштабную продажу долгосрочных опционов на основные фондовые индексы, включая американский SP 500, французский CAC 40 и немецкий DAX. Продажа опционов на фондовые индексы аналогична открытию коротких позиций, профессионалы называют это «продажей волатильности» (см. вставку F). После азиатского финансового кризиса фондовые рынки были очень нестабильны. Рассматривались различные гибельные сценарии, с периодическим предсказанием «кризиса кризисов». В атмосфере высокой волатильности заметно вырос спрос индивидуальных инвесторов на инструменты, обеспечивающие защиту от падения акций, но оставляющие возможность получения дохода в случае их роста. В ответ банки стали предлагать структурированные продукты, обычно сочетающие облигации с нулевым купоном, защищающие стоимость основных инвестиций, с 5-летним опционом колл на фондовый индекс. Другим предложением была длинная позиция в фондовом индексе в сочетании с 5-летним опционом пут на такой же индекс.
Вставка F. Волатильность и стоимость опционов. Волатильность сложно поддается измерению. Обычно ее оценивают по стандартному отклонению цен фондовых индексов в прошлом. Такая аппроксимация позволяет допустить, что для цен на фондовые индексы характерно логнормальное распределение вероятностей. Историческая (фактическая) волатильность не всегда является надежным предиктором будущей (ожидаемой) волатильности, а подразумеваемая волатильность (выведенная из рыночной цены опционов) отражает рыночный консенсус. При повышении волатильности опционные премии растут, и наоборот. Подразумеваемая волатильность в любой момент может быть определена исходя из текущих опционных цен на основе моделей расчета цены опционов, поскольку все остальные параметры известны. Однако следует помнить, что опционные цены устанавливаются трейдерами, включающими в модели оценки опционов субъективные показатели волатильности на основе исторических данных.
Смысл «продажи волатильности». LTCM активно продавал долгосрочные опционы, поскольку был убежден, что подразумеваемая волатильность этих опционов намного превышает их историческую волатильность. Европейские фондовые индексы, такие как французский CAC 40 или немецкий DAX, имели долгосрочную историческую волатильность около 15%. В конце 1997 г. и начале 1998 г., после азиатского кризиса, опционы на CAC 40 и DAX торговались, исходя из предполагаемой волатильности 22%. Другими словами, эти опционы были дорогими и имели высокую премию. LTCM с готовностью удовлетворял активный спрос инвесторов на защиту от волатильности, продавая индексные опционы, которые считал переоцененными. Торговля велась с размахом. По оценкам некоторых обозревателей ее объем достигал четверти рынка. Вскоре один из конкурентов окрестил LTCM «центральным банком волатильности»[167]. LTCM был убежден, что волатильность снизится и стабилизируется, и он сможет выкупить проданные опционы по более низкой цене (опционные премии тесно связаны с волатильностью базового актива, в данном случае — фондовых индексов). Фактически, LTCM прогнозировал волатильность на основе исторических данных, другими словами, ставил на то, что исторические данные могут быть надежным предиктором будущего! Любопытно, что партнеры LTCM, четко усвоившие концепцию эффективных рынков во время обучения в докторантуре, отвергали прогнозирование рыночной волатильности, встроенной в цены опционов, и предпочитали исторические тренды.
Эти сделки оказались губительными для LTCM, когда волатильность пошла вразрез с законами линейной экстраполяции, лежащими в основе прогнозов. Фактически, LTCM перешел к торговой стратегии, которая значительно отличалась от первоначальной, более осмотрительной конвергентной торговли, основанной на парных/противоположных сделках и защищенной от движений рынка в том или ином направлении.
На самом деле, LTCM не стремился держать короткие опционные позиции до погашения и использовал периодические снижения волатильности для фиксации прибыли. Говоря о ставке на волатильность, важно понимать, что фондовые индексы сильно колебались на коротком отрезке времени. LTCM полагал, что их цены вскоре станут гораздо более стабильными, или менее волатильными. Поскольку волатильность базовых индексов тесно связана с размером опционных премий, при высокой волатильности опционы становятся дорогими, а снижение волатильности приводит к уменьшению премий. Какие бы комбинации опционов LTCM ни продавал по высокой цене, он рассчитывал выкупить их обратно по гораздо более низкой цене и получить значительную прибыль. Действительно, при правильном подборе комбинаций для определенных сценариев волатильности опционы могут принести отличный результат.
Механизмы продажи волатильности. Рассмотрим более детально практические аспекты сделок с волатильностью. Для игры на волатильности более всего подходят опционные стратегии стрэддл и стрэнгл. LTCM продал большой портфель опционов пут и колл[168], составленный в соответствии с этими двумя стратегиями. Ключевым словом здесь является «продал» (а не купил). Продав опционы, LTCM получил значительную сумму опционных премий, рассчитывая, что опционы не будут исполнены, если держать их до срока исполнения, или на то, что их можно будет выкупить по более низкой цене перед наступлением этого срока. В случае неверных расчетов и исполнения опционов LTCM понес бы очень крупные убытки.
Стрэддл. Покупка стрэддла — это одновременное приобретение одного опциона пут и одного опциона колл с одинаковыми страйком и сроком исполнения. Эта стратегия особенно привлекательна для покупателей опционов, когда предполагается высокая волатильность фондовых индексов, но сложно предсказать направление будущего движения фондового рынка. LTCM продавал стрэддлы, полагая, что волатильность индекса CAC 40 снизится и стабилизируется на более низком уровне. Рассмотрим ситуацию на рынке 14 января 1998 г. и план продажи стрэддла, разработанный LTCM.
Попробуем точно воссоздать составляющие
