котирующихся на разных биржах, а также рисковый арбитраж на слияниях и поглощениях.
Пары акций. Целью LTCM стала группы Royal Dutch/Shell, контролируемая двумя холдинговыми компаниями, которые котировались на Амстердамской фондовой бирже (Royal Dutch Petroleum N. V.) и Лондонской фондовой бирже (Shell Transport Trading plc). Несмотря на то что и те и другие акции давали равные права на операционные денежные потоки группы Royal Dutch/Shell в плане распределения прибыли и дивидендов, с 1992 г. акции Royal Dutch торговались с премией 7–12% к акциям ее британской кузины Shell. Почему инвесторы предпочитали одни акции другим? По всей видимости, причиной были такие факторы, как страна регистрации, налоговый статус, способность получать выгоду от международных соглашений об избежании двойного налогообложения и отсутствие налогов на дивиденды, удерживаемых у источника выплаты[170].
LTCM купил акции Shell на $2 млрд и продал в короткую такой же объем более дорогих акций Royal Dutch, рассчитывая на сближение их цен. Такие ожидания были связаны с предстоящим изменением налогового законодательства Великобритании, в результате которого акции Shell становились выгоднее акций Royal Dutch для некоторых групп инвесторов. Ходили даже слухи, что два вида акций будут объединены, раз и навсегда. Итак, LTCM продолжал придерживаться «расширенной» версии принципа конвергенции, хотя основание для таких операций было сомнительным. К несчастью, вместо уменьшения премия Royal Dutch Petroleum к Shell Transport Trading выросла до 22%, когда летом 1998 г. финансовые рынки накрыл кризис. Убыток LTCM по таким парным операциям составил $286 млн, причем более половины пришлось на акции Royal Dutch/Shell.
Рисковый арбитраж. LTCM стремился играть на неопределенности, окружающей закрытие сделок слияния и поглощения. После объявления о такой сделке между двумя фирмами цена покупаемой фирмы подскакивает почти до объявленной цены закрытия сделки. Расхождение цен отражает неопределенность, связанную с получением разрешения регулирующих органов на сделку. По мере приближения срока завершения сделки эта разница уменьшается. При завершении сделки, которое происходит через несколько месяцев, а иногда и больше чем через год, она полностью исчезает. LTCM покупал временно недооцененные акции поглощаемой фирмы и продавал в короткую акции поглощающей компании. Риск был в том, что сделка могла не состояться. Так, LTCM потерял $150 млн, когда компания Tellabs не смогла завершить поглощение Ciena. LTCM, сделавший ставку на закрытие сделки, купил акции Ciena, цена которых рухнула 21 августа 1998 г. с $56 до $31,25.
В целом, LTCM отдавал предпочтение низкорисковым сделкам, избегая враждебных поглощений или ситуаций со сложными процедурами согласования с регулирующими органами. Рисковый арбитраж кардинально отличается от арбитража на спредах доходности рынка облигаций и требует глубокого знания компаний, участвующих в сделках, соответствующих секторов экономики, существующих антимонопольных и других законодательных проблем. Очевидно, что LTCM не имел таких знаний. Инвестиционные банки, активно занимающиеся рисковым арбитражем, обычно создают небольшие группы специалистов, но LTCM этого не сделал.
В конце 1997 г. LTCM возвратил своим инвесторам $2,7 млрд. Это довольно необычное, но вовсе не уникальное решение для хедж-фонда было связано с тем, что расхождений цен и возможностей арбитража на рынках капитала становилось все меньше. В определенном смысле, LTCM провел отличную работу, находя и устраняя их, тем самым повышая эффективность рынка. В 1997 г. доходность LTCM составляла всего 17% — гораздо ниже индекса SP, который показал доходность 35%. Кроме того, хедж-фонды, до этого игравшие незначительную роль в мире инвестиций, стали заметно сильнее к середине 1990-х гг. Было ясно, что если они еще и не были «рынком», их большое будущее уже просматривалось на горизонте Уолл-стрит. LTCM стал жертвой собственного успеха, и он был честен со своими инвесторами. Меривезер сказал об этом так: «Нам будет непросто поддерживать сверхвысокую доходность, которой посчастливилось достичь, поэтому мы уменьшаем размер фонда, чтобы повысить шансы на получение доходности выше рыночной».
Помимо этого, в 1997 г. азиатский финансовый кризис впервые ударил по «азиатским тиграм». Значительно переоцененные валюты нескольких стран Восточной и Юго-Восточной Азии, привязанные к американскому доллару, резко подешевели под натиском спекулятивных атак. Летом 1997 г. тайский бат, индонезийская рупия, филиппинский песо и корейский вон снизились в два раза и даже более. Стремительный рост азиатской экономики, во многом зависящий от массированного притока иностранного капитала и спекуляций с левериджем, резко прекратился, когда этот капитал стал покидать регион. В Азии наступил период глубокой рецессии. В результате такого крупномасштабного оттока капитала в поисках безопасных инвестиций в высоколиквидные казначейские бумаги США и Европы, спреды между безрисковыми казначейскими бумагами и более рисковыми ипотечными облигациями, корпоративными облигациями с инвестиционным рейтингом и бросовыми облигациями резко выросли. LTCM, который всегда делал ставку на конвергенцию спредов, оказался в проигрыше. Некоторые из его «классических» допущений, например о сужении спредов новых и старых 30-летних казначейских облигаций, оказались неверны. Вслед за расширением этих спредов последовали требования кредиторов внести дополнительное обеспечение, так как периодическая переоценка по рынку показывала убытки, а не прибыль.
Разворот потоков капитала также повысил волатильность фондовых рынков, вопреки допущению LTCM о снижении волатильности и ее возврате к более низкому историческому уровню. Как говорилось выше, LTCM называли «центральным банком волатильности». Фонд являлся крупнейшим продавцом индексных опционов, структурированных в виде стрэддлов и стрэнглов. Когда летом 1998 г. нестабильность азиатских фондовых рынков перекинулась на Россию и ударила по всем крупным финансовым центрам, огромные короткие позиции LTCM по долгосрочным опционам на фондовые индексы, включая SP 500 и CAC 40, оказались глубоко вне денег. Биржи разом стали требовать внесения дополнительной маржи.
Положение LTCM осложнялось еще одним событием, не связанным с турбулентными финансовыми рынками. Весной 2008 г. было объявлено о слиянии банков Travelers и Citicorp. В рамках сделки Travelers стал владельцем Salomon Brothers, выходцами которого были многие ключевые специалисты LTCM (см. табл. 1). Salomon Brothers также занимался арбитражем с облигациями и копировал многие операции конвергентной торговли LTCM. Генеральный директор Travelers Сэнди Уэйл и его заместитель Джейми Димон с недоверием отнеслись к бизнес-модели Salomon Brothers, посчитав ее скрытой формой псевдонаучной спекулятивной игры, и вскоре приняли решение снизить размер позиций. В результате многие незакрытые сделки конвергентной торговли LTCM по бумагам с фиксированным доходом и процентным свопам сильно пострадали. К 17 июля убытки начали нарастать как снежный ком: «до конца месяца LTCM потерял примерно 10%, поскольку Salomon Brothers продавал все, что держал LTCM»[171]. Salomon Brothers открыл много таких же позиций, как и LTCM, поэтому продажа его неликвидных активов лишь увеличивала спреды, вовсе не способствуя их конвергенции. В результате, в июле 1998 г. LTCM пережил один из самых сложных месяцев, что
