денег.
Полезное использование сценарного анализа находит поддержку в психологических исследованиях, в том числе в работе Гэри Кляйна, психолога, известного своей работой по натуралистическому принятию решений. Его идеи были включены армией в руководство по командованию и контролю; их также использовал в своих новаторских работах Дэниел Канеман.
Ссылаясь на более ранние работы, в которых было обнаружено, что "проспективная ретроспектива - представление того, что событие уже произошло, - повышает способность правильно определить причины будущих результатов на 30 %", Гэри Кляйн и его коллеги "использовали проспективную ретроспективу для разработки метода, называемого премортем, который помогает проектным командам выявлять риски на начальном этапе". 2
Интуиция - довольно простой и мощный инструмент, который, как было доказано, способствует повышению когнитивной бдительности, разрушению барьеров на пути к более широкому мышлению и гораздо большей способности минимизировать вероятность неудачи.
В отличие от вскрытия, "вскрытие в бизнес-среде проводится в начале проекта, а не в конце, чтобы проект можно было улучшить, а не вскрывать". Его структура предполагает, что хвостовые события произошли, и ищет их причины. Конкретные шаги включают выявление событий, определение причин, пересмотр первоначального плана действий и проведение периодических обзоров. 3
ГЛАВА 34
. ОЦЕНКА ЛИКВИДНОСТИ И ОПЦИОНАЛЬНОСТИ
"Таким образом, (а) вещи имеют тенденцию быть ликвидными, когда ликвидность вам не нужна, и (б) именно тогда, когда ликвидность вам нужна больше всего, ее, как правило, нет".
-ХОВАРД МЭРКС
Как с болью обнаружили компании и инвесторы в 2008 году, ликвидность может быть самой неуловимой, когда она нужна больше всего. В будущем, как по структурным, так и по операционным причинам, есть все основания полагать, что ликвидность станет весьма скудной, когда рынки в очередной раз попадут в серьезную воздушную яму или когда сменится консенсусная рыночная парадигма. Тем не менее финансовые инвесторы склонны недооценивать ликвидность - как в абсолютном смысле, так и относительно корпораций, которые и сегодня склонны держать на своих балансах довольно много наличности.
Есть две основные причины, по которым финансовые инвесторы склонны придавать столь малое значение ликвидности, недооценивая тем самым значительную свободу действий, которая с ней связана. Во-первых, их неоднократно убеждали в том, что центральные банки вмешаются, чтобы нормализовать ситуацию на рынках, и сделают это практически при первых признаках реального стресса. Во-вторых, ликвидность - это "отрицательный перенос" в том смысле, что она обычно предполагает некоторый отказ от потенциального дохода (и, возможно, прироста капитала) по сравнению с тем, как еще можно было бы разместить деньги - например, ничего не зарабатывая на наличных, в то время как вы могли бы инвестировать в высокодоходные облигации с доходностью 4-5 процентов, но с учетом целого ряда факторов риска.
Какими бы вескими ни были эти аргументы, они не должны использоваться для затушевывания структурных реалий на местах. Более того, чем дольше центральные банки будут оставаться "единственной игрой в городе", направленной на подавление волатильности рынка и искусственное повышение цен на активы, тем выше будет риск снижения их эффективности и операционной автономии.
Это не значит, что финансовые инвесторы должны спешить ликвидировать свои позиции и держать все в наличных. В конце концов, мы утверждали, что распределение потенциальных исходов является бимодальным и имеет относительно высокие вероятности как хороших, так и плохих исходов. Необходимо позиционирование ликвидности с учетом этого типа распределения. Весной 2015 года, во время написания этой главы, это включало в себя следующие типы соображений (приношу извинения, если для кого-то это покажется слишком техничным):
- При позиционировании на "ликвидных рынках" ограничьте подверженность риску любого конкретного набора ценных бумаг, которые имеют неоднократную историю внезапной потери ликвидности рынка. В качестве примера можно привести корпоративные ценные бумаги развивающихся рынков, которые подвержены сбоям и идиосинкразическим потрясениям в зависимости от класса активов (но не только). Посмотрите, что произошло с торговлей российскими корпоративными акциями, когда суверенное государство пострадало от двойного шока - западных санкций и снижения цен на нефть, или что произошло с торговлей бразильскими корпоративными акциями в контексте скандала с Petrobras.
- Повышайте качество, например, меняя часть высокодоходных активов на инвестиционные, а также меняя суверенные активы в пользу тех, которые имеют более надежную кредитоспособность.
- Не концентрируйтесь только на "животе" кривой. Вместо этого возьмите часть этого позиционирования и направьте ее на покрытие более низких и более высоких рисков, а именно: накапливайте больше наличных денег и высококачественных государственных облигаций с коротким сроком погашения, а меньшую часть инвестируйте в менее популярные области, связанные с новыми возможностями (включая новые технологические стартапы), инфраструктурой с прямыми источниками и завершением формирования рынков в странах с развивающейся экономикой.
- Когда речь заходит о позиционировании портфеля в более проторенных сегментах рынка, признайте, что дифференциация портфеля по секторам и ценным бумагам (или то, что на рынке называется "альфа"), скорее всего, будет лучшим потенциальным генератором доходности с поправкой на риск, чем позиционирование по всему рынку ("бета"); а если вы все равно собираетесь выбрать "бету", ознакомьтесь с работой по созданию более разумной пассивной экспозиции, проделанной такими мыслителями, как Роб Арнотт, генеральный директор Research Affiliates. Одновременно с этим инвесторы должны быть более чувствительны к конкретным событиям, включая возможности слияний и поглощений и появление новых компаний, использующих разрушительные технологии.
В свою очередь, эти соображения говорят о четырех потенциально более противоречивых мнениях.
Во-первых, при перераспределении бета-активов (экспозиции по классам активов) инвесторам не стоит спешить при таких оценках брать на себя новые крупные обязательства в сфере прямых инвестиций в попытке получить доступ к частным рынкам. Это будет время, когда умные деньги в этой области будут стремиться монетизировать существующие инвестиционные позиции, за исключением некоторых секторов (например, новых областей технологий) и определенных географических возможностей. За исключением этих исключений, конечным пользователям следует подумать о том, чтобы дождаться лучших урожайных лет.
Во-вторых, инвесторам необходимо расширить свои возможности по относительному и абсолютному позиционированию. На момент написания данной статьи (весна 2015 года) это в наибольшей степени относится к валютным рынкам, благоприятствуя дальнейшему укреплению доллара по отношению к развивающимся валютам. 1
В-третьих, оценивая такое относительное позиционирование, инвесторы должны помнить, что перспективные движения на рынках, подразумеваемые темой дивергенции, будут скорее усложнять, чем облегчать процесс принятия политических решений, особенно когда речь идет о резких движениях курсов валют. Это особенно верно в мире, где все чаще наблюдается бимодальное распределение потенциальных исходов и низкая ликвидность брокеров-дилеров во время переходных периодов. Это мир, в котором неизбежно возрастает вероятность ошибок в политике и несчастных случаев на рынке.
В-четвертых, все это делает аргумент
