˜
На рис. 1 высота кривой показывает, как часто происходят события, а ширина – во‑первых, насколько они серьезны, и, во‑вторых, положительны они или отрицательны. Та часть кривой, что находится над отметкой «ноль», показывает, что чаще всего происходят события не слишком серьезные. Посмотрите на части графика за отметками «–3» и «3». Чем выше серьезность происходящих событий (хоть с положительными последствиями, хоть с отрицательными), тем реже они случаются. А очень серьезные («третьей степени») события, как, например, падение рынка или взрыв пузыря на рынке недвижимости, согласно графику, почти никогда не происходят. Видите? Кривая почти касается горизонтальной линии, что показывает: такие события почти никогда не происходят.
Рис. 1. Колокол-кривая нормального распределения риска.
Проблема с теориями лауреатов Нобелевской премии, основанными на кривой «нормального распределения», заключается в том, что эмпирические данные показывают: они не согласуются с реальным миром рынков и поведением человека. Огромные массивы статистической информации и данных социальных исследований ясно показывают, что рынок не эффективен, движения цен не являются случайными, а у риска нет «нормального распределения».
Контратака ученых на эти догматы финансовой экономики шла из двух источников. Во‑первых, появились тысячи психологических, биологических и социологических исследований, показывающих, что инвесторы не могут быть рациональными, особенно с точки зрения увеличения состояния. Математический гений-иконоборец Бенуа Мандельброт доказал, что цены в будущем зависят от прошлого, что у рынка есть что-то типа памяти, которая может заставить его реагировать периодами падения и подъема.
Даниэль Канеман и его коллега Амос Тверски в серии простых, но очень наглядных экспериментов показали, что у простых людей есть множество предубеждений. Субъекты их эксперимента больше волновались по поводу потери денег, чем пытались достичь некой прибыли, хотя экономист сказал бы, что оба исхода имеют равную ценность. Эта черта, называемая неприятием риска, помогает объяснить, почему инвесторы в панике могут продать акции, но будут медлить перед входом на рынок, когда все вернется на свои места.
Когда экономисты начали искать данные по рынку капитала для доказательств подобных иррациональных поступков, все это сразу было найдено. Среди прочего они увидели, что тренды чаще продолжаются, чем заканчиваются – из-за инерционного инвестирования. Также выяснилось, что акции мелких компаний превосходят акции крупных компаний. Был открыт так называемый январский эффект, который показал, что рынок лучше работает в январе. Ни один из этих факторов никак не сочетается с эффективным рынком или случайным распределением цен.
Споры между сторонниками эффективного рынка и учеными социальных наук – это лишь очередной теоретический спор. Теория эффективного рынка сбежала из лаборатории и инфицировала весь торговый аппарат Уолл-стрит и современную банковскую систему. Приложение этой теории к реальному миру привело к обрушению рынка в 1987 году и к самой большой катастрофе – панике 2008 года. Один вирус, который распространил заразу финансовой экономики, был назван мерой рисковой стоимости (value at risk, VaR).
Мера рисковой стоимости – это метод, который Уолл-стрит использовал, чтобы контролировать риск в течение декады, приведшей к панике 2008 года. Этот метод все еще используется сегодня. Это способ общего измерения риска – некоторые опасные позиции засчитываются в счет других позиций, чтобы снизить риск, а мера рисковой стоимости измеряет эту компенсацию. Например, длинные позиции в десятилетних среднесрочных казначейских облигациях могут быть компенсированы короткой позицией в пятилетних облигациях, так что, согласно мере рисковой стоимости, риск гораздо меньше, чем совместный риск по обеим облигациям. Нет предела числу компенсаций. Количество этих компенсаций быстро стало ошеломляющим, потому что простые отношения, такие как лонги и шорты, быстро уступили сложным отношениям типа компенсаций.
Мера рисковой стоимости стала математической кульминацией пятидесяти лет финансовой экономики. Это говорит о том, что будущие отношения между ценами будут напоминать прошлое. Мера рисковой стоимости утверждает, что изменения в ценах случайны и что риск появляется в чистых, а не в грубых позициях. Мера рисковой стоимости несет идею эффективного рынка в мир рискового менеджмента.
Роль меры рисковой стоимости в панике 2008 года несомненна, но никто не изучал этого[53]. Комиссия по изучению причин финансового кризиса вряд ли рассматривала рисковые модели торговли. Жульническая роль брокеров недвижимости, инвестиционных банкиров и рейтинговых агентств была исследована, а вот роль меры рисковой стоимости осталась за кадром. В любом случае она была невидимой угрозой, которая в итоге привела к взрыву. Что же заставило банки и инвесторов думать, что их позиции безопасны? Что дало ФРС уверенность в том, что у банков был стабильный капитал? Почему рисковые менеджеры уверяли советы директоров в том, что все под контролем? Ответы лежат вокруг меры рисковой стоимости. Ее модели дали зеленый свет повышению разницы между акциями и облигациями и обнародованию забалансовых обязательств.
Учитывая, что законодатели не знали о мере рисковой стоимости столько же, сколько и банки, они и не могли ничего спрашивать о возможных рисках. Законодатели разрешили банкам самим разбираться с внутренним управлением, когда дело дошло до рисков. Это было, как если бы Комиссия по регулированию ядерной энергетики США разрешила строителям ядерных электростанций устанавливать собственные правила безопасности.
Множество ученых и практиков были в курсе ограничений по мерам рисковой стоимости. Правда была в том, что все были осведомлены о недостатках этой теории, которые много раз обсуждались на Уолл-стрит. Банки продолжали использовать меру рисковой стоимости не потому, что она работала, а потому, что она создавала ощущение безопасности, которое позволяло использовать избыточное соотношение между акциями и облигациями и получать большую прибыль, при этом используя налогоплательщиков как заслон, если что-то шло не так. А ведь использовать меру рисковой стоимости, чтобы управлять рисками, это, в сущности, то же, что вести машину на скорости 140 км/ч, когда спидометр настроен так, чтобы показывать только 70 км/ч. Законодатели на заднем сиденье, взглянув на спидометр, видят 50 км/ч и снова засыпают, а машина в это время несется с такой скоростью, как будто это сцена из фильма «Безумный Макс».
