Пример абсурдной ситуации, к которой может привести и формальное, и неформальное отслеживание индекса, – история со слиянием английской компании Vodafone с крупным американским оператором Airtouch, которое мгновенно чисто технически увеличило вес Vodafone в индексе. Один управляющий фондами сказал: «Я окружен людьми, которые покупают акции Vodafone после новостей об Airtouch. Все мы считаем, что они дороги, но должны их покупать, чтобы поддержать наш вес в секторе. Чем больше мы их покупаем, тем выше поднимается курс, и нам приходится покупать еще»[32].
Резюме
Арбитражные спекулянты
Мы не единственные, кому известно об этих аномалиях и проявлениях неэффективности. По всему миру существуют тысячи хеджевых фондов, которые могут также занимать деньги, чтобы инвестировать их в неэффективность нашего рынка. На абсолютно эффективном рынке эти спекулянты сделали бы так, чтобы все возможности быстро заработать были мгновенно использованы. Однако «арбитражеры» не могут знать всего, и им всегда нужно какое-то время, чтобы ухватить суть. Иногда эффективно и дешево осуществить короткую продажу бывает трудно. Короткая продажа – это продажа акций, которыми вы не обладаете, в надежде на то, что вы сможете представить эти акции при расчете в будущем, купив их обратно по более низкой цене (если термины «короткая продажа» или «арбитраж» не укладываются у вас в голове, не расстраивайтесь – вы не одиноки). Кроме того, есть и проблема поиска замены, чтобы реализовать арбитраж между двумя аналогичными, но неправильно оцененными активами.
Сегодня в США существуют 2000 хеджевых фондов стоимостью около 175 млрд дол.; тысячи таких фондов созданы в других странах[33]. Время от времени они разоряются. В августе – сентябре 1998 г. оценивавшиеся в 3–4 млрд дол. активы фонда Long Term Capital Management (LTCM), известного своими крупными размерами, высоким кредитным плечом и тем, что в нем работали нобелевские лауреаты Майрон Шольц и Роберт Мертон, сократились почти вдвое. LTCM и несколько других хеджевых фондов сильно пострадали в результате коллапса на рынке, вызванного дефолтом в России. В дальнейшем спасение LTCM координировалось Федеральным резервным банком Нью-Йорка, вмешательство которого глава Федеральной резервной системы Алан Гринспен объяснил следующим образом: «Срочная распродажа могла бы быть такой активной и всеобщей, что серьезно нарушила бы работу рынков и настолько усилила бы неопределенность, что это могло отрицательно сказаться на функционировании всей экономики». Иными словами, финансовая система была поставлена на грань катастрофы.
Другая связанная с арбитражем проблема состоит в том, что искажение курса акций, которого быть не должно, на самом деле есть и сохраняется длительное время. Например, курс акций многих инвестиционных трестов в Великобритании и закрытых фондов[34] в США уже долгое время весьма далек от стоимости их активов. Royal Dutch и Shell независимо друг от друга зарегистрированы на биржах в Нидерландах и Великобритании. Такое положение возникло после заключения Royal Dutch и Shell в 1907 г. договора, в результате которого две эти компании объединились, сохранив собственные регистрации, при этом Royal Dutch получила 60 % денежных поступлений, а Shell – 40 %. Так что теоретически акции Royal Dutch должны стоить в полтора раза дороже, чем акции Shell. Фактически же налицо огромные отклонения от этой теоретической стоимости, которые сохраняются надолго. Такой проблемы не существовало бы, будь рынки действительно рациональными и эффективными. Прибыли, которую можно получать на арбитраже, просто не было бы.
На мой взгляд, все это (и особенно лучшие, чем в среднем по рынку, показатели мелких фирм, учет коэффициентов и рекомендаций аналитиков) убедительно доказывает нам неэффективность рынков. И как это ни парадоксально, но рынок, возможно, становится только еще более неэффективным оттого, что многие инвесторы верят в его эффективность, так как они вкладывают свой капитал в индексные фонды, а это искажает курсы многих акций.
2. Революция «трейдинга на шуме»
Фондовые биржи – это необходимые дополнения к современной промышленности и торговле, и услуги, которые они оказывают обществу, возможно, многократно перевешивают порождаемое ими зло.
Альфред Маршалл[35]
Черта, отделяющая инвестиции от спекуляции, которая никогда не была ясной и отчетливой, становится все более расплывчатой сегодня, когда большинство участников рынка в одночасье добились больших успехов. Ничто так не притупляет разум, как большие деньги, полученные безо всяких усилий.
Уоррен Баффетт[36]
Что такое «трейдинг на шуме»?
На рынке «быков» 1990‑х гг. для меня стало как никогда очевидно, что многие инвесторы предпочитают не реагировать на новые существенные факты и вместо этого совершают свои сделки на основе рыночных слухов, «шума». Они следуют неглубоким советам плохо информированных журналистов или гуру и торгуют своими акциями не столько чтобы заработать, сколько симулируя деятельность.
Инвесторы способны убедить самих себя, что они делают инвестиции, но почему нужно при этом забывать о надежности? Самый очевидный ответ на этот вопрос: потому что они думают, что надежность – в количестве (все покупают, поэтому и им тоже нужно купить). Но для мелкой рыбешки вовсе не безопасно плавать вместе с акулами. Такие инвесторы полагаются на то, что: а) все остальные делают то же самое; б) все остальные продолжают делать то же самое и тогда, когда цена упала. Позже мы еще расскажем о том, какую роль в формировании психологии толпы играют доски объявлений.
Если люди делают инвестиции на основе случайной догадки ил предчувствия, сообщения на доске объявлений, биржевых сплетен или беспочвенной подсказки, то они торгуют на «шуме».
Многие продают первоклассные акции или держатся за падающие в надежде, что те могут вернуться в исходное положение. Эти люди покупают шумно разрекламированные акции в разгар бума и продают их во время спада. Некоторые безгранично верят в возможности технического анализа и целыми днями разглядывают графики и показатели. Все они торгуют скорее на «шуме», чем на информации.
Давайте начнем с того, что определим разницу между «шумом» и информацией[37]. Если люди делают инвестиции на основе случайной догадки или предчувствия, сообщения на доске объявлений, биржевых сплетен или беспочвенной подсказки, то они торгуют на «шуме». Это – инвестирование на основе того, что люди ошибочно считают новой информацией.
Как я заключаю сделки – на информации или на «шуме»?
На «шуме» заключает сделки тот, кто покупает и продает ценные бумаги, руководствуясь такими факторами, как комментарий на доске объявлений, рыночные слухи, советы, которые дают в газетах, или устаревшие новости.
Тот, кто заключает сделки на основе информации, действует по получении ранее закрытой, совершенно новой информации, которая считается существенной для прогнозирования будущей прибыли компании.
Скажу вам прямо, если вы еще не догадались, что, по-моему, инвестирование на «шуме» – это проявление дезориентации. Это своего рода предубеждение или предпочтение в отношении конкретных акций, каждая сделка с которыми становится голосованием за или против. Это трейдинг ради трейдинга, возможно, просто ради развлечения. Безусловно, это не торговля на основе информации. Но цены все равно могут измениться, если достаточно людей займут одну и ту же позицию.
Результатом инвестирования на «шуме» является стадное инвестирование: «тренд – друг инвестора», «не нужно идти против течения». Когда я слышу подобные выражения, то всегда устремляюсь в противоположном направлении. Я прирожденный «несогласный инвестор»[38]. Стадные инвесторы поступают по-другому. Они хотят во что бы то ни стало быть, как все, тем более когда те, кому они подражают, зарабатывают большие деньги. Некоторые люди – конформисты от природы. Их приучили к тому, что хорошее поведение в классе нравится учителям. Следование правилам позволяет получить поощрение. Когда они видят очередь, они в нее встают.
Стадные инвесторы хотят во что бы то ни стало быть, как все.
Вся беда в том, что когда «трейдеры на шуме» начинают гнаться за трендом, могут возникнуть «пузыри». Такие трейдеры реагируют не на конкретную информацию, но только на тот факт, что цены повышаются. В этих случаях ключевой информацией для них становится цена.
Нет ничего более неразумного, чем человек, который разумно неразумен.
Леконт Дю-Нуа[39]
Доски объявлений в интернете: революция «трейдинга на шуме»
Интернет окончательно вступил в свои права как средство онлайнового обмена информацией о финансовых рынках и трейдинга. В США почти 20 млн электронных брокерских счетов. В Великобритании в третьем квартале 2001 г. было 327 тыс. онлайновых счетов и 20 % сделок совершаются теперь в Интернете.
