В качестве опровержения сторонников эффективных рынков часто приводится анекдот о биржевом брокере, который шел в нескольких шагах позади сторонника эффективного рынка по Пятой Авеню в Нью-Йорке в оживленный пятничный день. Брокер заметил, что истинный сторонник эффективных рынков посмотрел под ноги, увидел банкноту в 20 долларов и продолжил свой путь, не замедляя шага. Брокер поднял 20долларовую банкноту и поспешил за ней.
Брокер спрашивает: «Почему вы не подобрали банкноту в 20 долларов?» Тот отвечает: «Это должно было быть иллюзией. Если бы это было реальностью, кто-то другой ее уже подобрал бы».
Тем не менее, для доверительных управляющих и инвесторов чрезвычайно важно, поддерживает ли подавляющее большинство исследований слабую форму или полусильную форму гипотезы эффективного рынка.
Случайные блуждания
Интересно, как вы ответите на вопрос о том, что вы должны делать с новостями об изменениях цен (в отношении и отдельных акций, и биржевых индексов), о которых сообщают по радио, телевидению и на Интернет-сайтах в течение дня?
a. Покупать отдельные акции после больших падений цен.
b. Продавать отдельные акции после больших падений цен.
c. Покупать отдельные акции после больших повышений цен.
d. Продавать отдельные акции после больших повышений цен.
e. «а» и «d».
f. «b» и «с».
g. Ничто из вышеперечисленного. Недавние изменения курсов акций не являются предвестниками ни направления, ни величины предстоящих изменений в этих курсах акций.
Исторически известная как модель случайных блужданий, слабая форма гипотезы эффективного рынка получила большое внимание ученых. Ранние исследователи описывали модель случайных блужданий по аналогии с «походкой пьяницы» – модель его шагов нельзя прогнозировать с какой-либо точностью ни в отношении размера, ни в отношении направления. Наряду с многочисленными университетскими исследователями, инвестиционными практиками и студентами фондового рынка, все инвесторы посвящают бесчисленные часы поиску способов использовать исторические изменения в ценах, чтобы предсказать или направление, или величину последующих изменений цен.
Модель случайных блужданий говорит, что «любое изменение цен независимо от последовательности предыдущих изменений цен», как если бы изменения цены от периода к периоду были бросками монеты. Большая часть путаницы, связанной с моделью случайных блужданий, происходит из-за того, что не учитывается тот факт, что для каждого испытания модели должны быть ясно определены интервалы, в течение которых изменяются цены и рынок (акции, индексы, финансовые фьючерсы и т. д.). Вы можете проверить, например, действие модели случайных блужданий для ежедневных изменений цен, ежемесячных изменений цен или изменений в течение любого другого интервала. В течение многих лет исследователи проверяли интервалы, которые варьировались от самых коротких интервалов (последовательные транзакции, показанные в списке рыночных сделок) до чрезвычайно длинных интервалов, равных одному году или более – а также все интервалы, находящиеся в промежутке. Кроме того, вместо того, чтобы отражать установленные периоды времени, интервалы случайных блужданий могут быть определены возникновением специфических событий, таких как достижение ценой нового высшего уровня, формирование определенной модели, такой как «голова и плечи», и так далее.
Важно помнить, что исследователи не могут просто проверить обоснованность модели случайных блужданий. Вместо этого исследователи должны спросить: «Является ли гипотеза случайных блужданий (или, если вам так больше нравится, слабая форма гипотезы эффективного рынка) обоснованной в пределах определенного рынка в течение определенного интервала?» Например, является ли взаимосвязь между ежедневными изменениями цен на Нью-йоркской фондовой бирже (NYSE) случайной? А как насчет еженедельных и ежемесячных сравнений?
Также важно помнить, что, даже если слабая форма гипотезы эффективного рынка верна для самых разумных временных интервалов на самых популярных рынках, это не отрицает возможность того, что эксперты, использующие другую информацию, могут последовательно получать доходность выше среднего. Гипотеза случайных блужданий просто говорит, что инвесторы не могут использовать информацию, полученную из исторических изменений цен, для предсказания направления или величины будущих изменений цен.
После проверки на различных интервалах, инициирующих событиях и рынках – за исключением чрезвычайно коротких и чрезвычайно длинных интервалов – существуют убедительные свидетельства того, что модель случайных блужданий (известная также как слабая форма теории эффективного рынка) является правильным описанием изменений курсов ценных бумаг от периода к периоду.
Удивительно, что модель случайных блужданий ведет свое начало от одного из первых академических исследований спекулятивной динамики цен. В 1900 г. Луи Башелье, блестящий французский студент-математик, обучавшийся под руководством выдающегося математика Анри Пуанкаре, сформулировал и проверил модель случайных блужданий поведения курса акций в своей диссертации на получение степени доктора математических наук в Сорбонне.
Диссертация Башелье даже в наше время является удивительным документом. Мало того, что он обнаружил – более 100 лет назад – нечто, являющееся чрезвычайно важным для инвесторов, но его исследование содержало и другие значительные открытия. Например, уравнение, которое использовал Башелье для описания случайных блужданий, было идентично уравнению, выведенному Альбертом Эйнштейном пять лет спустя для описания броуновского движения. (Названное в честь Роберта Броуна, шотландского ботаника, который впервые наблюдал это явление, броуновское движение представляет собой случайное движение микроскопических частиц, взвешенных в жидкостях или газах.
Это движение вызвано столкновением таких частиц с окружающими молекулами и представляет большой интерес для физиков. В 1905 г. Альберт Эйнштейн представил известную работу, в которой он вывел математическое уравнение, описывающее явление броуновского движения. Как говорят, Эйнштейн расценивал это открытие как один из своих самых больших вкладов. Все же Эйнштейн умер, не зная, что Башелье пятью годами ранее обнаружил, что то же самое уравнение могло использоваться для описания случайного поведения цен на бирже).
Диссертация Башелье имеет отношение к современным исследованиям фондовой биржи с точки зрения двух значимых аспектов. Во-первых, она содержала подробную формулировку модели случайных блужданий. Во-вторых, проверки Башелье фактических курсов ценных бумаг тесно соответствовали предсказанным моделью случайных блужданий. Короче говоря, цены, которые он изучал, не двигались в соответствии с предсказуемыми тенденциями, волнами или моделями. Таким образом, Башелье показал, в 1900 г., что исторические данные о ценах были бесполезны для предсказания будущих изменений цен. Или потому, что работа Башелье так противоречила интуиции, или потому, что для ее понимания был нужен «Эйнштейн», результаты его исследования были преданы забвению, пока они не были открыты вновь Полом Самуэльсоном и другими учеными из Массачусетского технологического института (MIT) в 1960 г.
Из работы Башелье необходимо извлечь важный урок. Если даже человек с интеллектом, сопоставимым с интеллектом Эйнштейна, потратил годы на изучение фондового рынка и вывел модель, которая вызвала интеллектуальное волнение 60 лет спустя, но все равно нет никакого свидетельства того, что его исследование изменило инвестиционное поведение современного ему периода.
Хотя количество рыночных техников сильно увеличилось во время бума, предшествующего краху фондовой биржи в 1929 г., не предпринимались никакие полноценные попытки проверить обоснованность технического анализа в течение этого периода. После фиаско 1929 г. фактически весь энтузиазм в отношении инвестиционных рекомендаций испарился. Продолжали существовать воспоминания о «черном вторнике» (29 октября 1929 г.); биржевые махинации инвестиционными пулами; и самоубийства внезапно обедневших инвесторов.
Уолл-Стрит несла клеймо этих событий в течение почти двух десятилетий, так что и широкая публика, и квалифицированные исследователи имели мало общего с рынком. Фактически, только два исследования, которые внесли существенный вклад в инвестиционную науку, были опубликованы в США между 1930 и 1959 гг.
В 1934 г., задолго до того, как экономисты-бихевиористы документально отразили нашу склонность находить модели в бессмысленных данных, Холбрук Уоркинг из Стэнфордского университета продемонстрировал, что искусственно сгенерированные ряды изменений цен формируют очевидные тенденции и модели. Уоркинг отметил, что инвесторы не могли различить реальные и искусственно сгенерированные ряды цен. Его исследованиям, к сожалению, не хватало ни математической строгости, ни эмпирических доказательств, необходимых для привлечения внимания серьезных исследователей.
