минимальным. Как следствие, она устанавливала премии на слишком низком уровне, завышала объем страхового портфеля и не имела достаточных резервов. Неудивительно, что с повышением уровня дефолтов по низкокачественным ипотечным ценным бумагам в 2008 г. AIG оказалась на грани краха.
Жизнь состоит в управлении риском, а не в его устранении.
Уолтер Ристон, бывший председатель совета директоров Citicorp
Выводы этой книги были бы излишними, если бы коллективный разум финансовой индустрии усваивал очевидные уроки трагичных историй с деривативами. Но чем больше все изменяется, тем больше остается прежним: с течением времени названия производных инструментов и методики их применения изменились и преумножились, истории стали трагичнее, однако принципы осмотрительности, лежащие в основе разумного управления финансами в компаниях финансового и других секторов, продолжают попираться или нарушаться. Так было в истории с нечестным трейдером брюссельского отделения Citibank, принесшим банку убыток в $8 млн в середине 1960-х гг., и в инциденте с SoGen, в одночасье лишившегося $7,2 млрд, и в катастрофе с AIG, на спасение которой в 2008 г. потребовалось $150 млрд… Дежавю. В этой главе мы обобщим уроки всех историй с точки зрения компаний нефинансового сектора, финансовых институтов, регулирующих органов и инвесторов.
Основной причиной трагических историй с деривативами, о которых рассказывает эта книга, стали недостатки управления рисками. В самом простом определении, управление рисками состоит в выявлении рисков фирмы (рыночного, кредитного, ликвидности, операционного — см. вставку А), измерении каждого из них (по шкале от 0% до 100%), а также в разработке и реализации политики управления рисками (оптимальный коэффициент хеджирования для каждого уровня риска) в соответствии со склонностью фирмы к риску. Конечно, совет директоров должен предварительно установить четкие стратегические цели и границы приемлемости риска, в рамках которых можно разрабатывать и вводить политику управления рисками. Определение склонности к риску является краеугольным камнем стратегии управления рисками. За него отвечают руководители высшего звена, устанавливающие уровень неприятия риска и консервативности стратегии. Кроме того, склонность к риску влияет на принятие важных решений. К примеру, получение определенного кредитного рейтинга как цель управления рисками может ограничить соотношение риск/доходность при принятии инвестиционных решений. Наконец, руководители высшего звена должны обеспечить взаимоувязку такой политики с повседневной работой фирмы. Однако здесь стоит сделать оговорку: более жесткие правила управления рисками требуют значительных компромиссов: «Службу управления рисками в компании теоретически можно выстроить так, чтобы она контролировала все и всегда. Но при этом она не только станет чрезвычайно дорогой, но и будет препятствием на пути инноваций, снижая конкурентоспособность фирмы. В условиях динамичных рынков сотрудникам необходима гибкость»[182].
Вставка А. Операционный риск. Одним из наиболее серьезных уроков этой книги можно назвать высокую опасность операционного риска, т.е. риска катастрофических убытков (часто из-за несанкционированной торговли), связанного с внутренними процессами, некорректными моделями или несовершенными компьютерными системами, недобросовестностью сотрудников или внешними событиями. В отличие от рыночного риска или риска контрагента, надлежащую защиту от которых можно обеспечить с помощью страхования или деривативов, хеджировать операционный риск непросто. Доступных страховых продуктов, покрывающих операционный риск, совсем немного. Исключением является Swiss Re — одна из крупнейших страховых компаний в мире. Она предлагает «страхование операционного риска финансовых институтов» для защиты от несанкционированных торговых операций (нечестных трейдеров) и т.п.[183]Признавая важность этой проблемы, положения Базель II предусматривают создание резерва под операционный риск в составе требований к капиталу финансовых институтов.
Деривативы — один из основных инструментов управления рисками, широко используемый компаниями нефинансового сектора. Однако для любого использования таких инструментов, а также для любого управления рисками, решающее значение имеет ответ на вопрос, действительно ли они создают стоимость. Факты, приведенные в этой книге, явно говорят об обратном. Трагические истории с деривативами, жертвами которых становились компании нефинансового сектора, происходили из-за неумелого финансового инжиниринга (Metallgesellschaft), несанкционированной спекулятивной торговли (Allied Lyons), непонимания продуктов (Procter Gamble) и сокрытия убыточных спекулятивных операций (Showa Shell).
Более внимательный анализ этих случаев позволяет создать простую классификацию уязвимости компаний к ненадлежащему использованию деривативов. В табл. 1 она представлена в виде матрицы, где одним параметром является статус финансового департамента в качестве центра прибыли, а другим — характер деривативов, внебиржевой или биржевой.
Как прямо показано в нашей книге, отсутствие четких и недвусмысленных целей финансового департамента повышает уязвимость компании к ненадлежащим сделкам с деривативами (см. урок 1 ниже). Большинству компаний нефинансового сектора не следует превращать финансовый департамент в центр прибыли, если у них нет специальных компетенций по работе на спекулятивных рынках, как у некоторых энергетических компаний на рынках нефтяных и газовых деривативов. Если финансовый департамент становится центром прибыли, важно четко отделить торговлю за свой счет от обычных финансовых операций и установить для такого «хедж-фонда» очень жесткие процедуры мониторинга.
Предпочтение внебиржевых продуктов также повышает риск компании, поскольку для соблюдения лимитов на позиции и, что важнее, на торговые убытки необходимы внутренние процедуры переоценки по рынку (см. урок 2 ниже). Отсутствие маржинальных требований для внебиржевых продуктов (они характерны для биржевых инструментов) облегчает сокрытие крупных позиций от финансового директора компании.
Урок 1. Отсутствие ясной миссии финансового департамента как центра прибыли. Финансовый департамент компании имеет две основные задачи: 1) обеспечение финансирования с минимальной стоимостью капитала, включая использование самых разнообразных источников — от краткосрочного финансирования за счет кредиторской задолженности до средне- и долгосрочных банковских кредитов или заимствований на долговом рынке и 2) хеджирование рисков путем лимитирования валютных, товарных и процентных позиций в соответствии со склонностью компании к риску. Ни финансирование, ни хеджирование само по себе не предполагает получения прибыли, поскольку задача первого состоит в минимизации стоимости капитала, а второго — в минимизации рисков. Тем не менее за последние 25 лет многие компании пересмотрели миссию финансовых департаментов и превратили их в центры прибыли.
Так, в 1987 г. финансовый департамент Allied Lyons изменил свои функции и фактически стал центром прибыли без четкого определения возможного профиля риска и доходности. Allied Lyons получала все более значительные прибыли от валютных операций, и этот успех, по-видимому, воодушевил финансовый департамент на проведение высокорисковых операций. Компания получала прибыль, открывая крупные спекулятивные позиции с молчаливого согласия ее высшего руководства. К сожалению, в этом случае у финансового департамента отсутствовала внутренняя инструкция, одобренная финансовым директором, рассмотренная и утвержденная советом директоров. Спекуляции не были секретом, и сигнал тревоги звучал несколько раз, однако высшее руководство не предприняло официальных мер по ограничению операций финансового департамента. Аналогично, компания Procter Gamble стремилась снизить стоимость капитала с помощью услуг по креативному финансовому инжинирингу, предоставляемых Bankers Trust. К несчастью,
